圆通速递(600233)2019年年报&2020年一季报点评:商誉减值拖累全年业绩 短期盈利仍将承压

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:刘正/扈世民/关鹏 日期:2020-04-29

  受价格战以及商誉减值计提影响,公司去年Q4 扣非净利同降69%至1.95 亿元,剔除商誉减值损失,则同降29%至4.5 亿元。疫情对公司件量以及成本都产生了冲击,公司今年Q1 扣非净利同降34%至2.34 亿元。短期看价格战较难缓和,同时行业进入存量竞争阶段,公司盈利或继续承压。

    业绩概况:公司2019 年营收同增13.4%至311.5 亿元,归母净利/扣非净利分别同降12.4%/16.4%至16.7 亿/15.4 亿元。19Q4/20Q1 公司营收同比+7.8%/-14.1%至95.4 亿/55.3 亿元,毛利率同降2.5%/1.6%至10.9%/10.5%,期间费率同降0.3pct/0.03pct 至2.9%/4.9%,归母净利同降55.2%/25.7%至2.9 亿/2.7亿元,扣非净利同降69.2%/34.3%至2.0 亿/2.3 亿元。其中2019Q4 由于公司对先达国际计提了商誉减值3.4 亿元,导致盈利表现较弱,剔除商誉减值影响,公司Q4 扣非净利跌幅收窄至15%。

    2019 年公司成本控制良好,但价格下降侵蚀盈利,剔除减值因素,Q4 单票扣非同降47%。2019 年公司加强对运输成本、中心操作成本及加盟商成本的全方位管控,全年单票运输成本/分拣成本分别同降13.4%/17.1%至0.69/0.36 元。

      但是由于行业价格战较为激烈,公司单票收入(剔除派费和网点中转费)同降14.8%至1.43 元,盈利端承压明显。剔除商誉减值影响,全年公司单票毛利/扣非净利分别同降17.4%/25.3%至0.35/0.21 元,其中Q4 公司单票扣非净利同降36.4%至0.18 元,盈利下降明显。

    Q1 受疫情冲击,件量同比持平,单票毛利同降25%,但财务费用明显降低。

      Q1 受疫情影响,公司件量同比微增0.5%至16.7 亿件,疫情期间成本端压力较大,使得公司单票毛利同降26.0%至0.35 元。受益可转债转股,公司财务费用同比大幅下降93%至0.02 亿元,最终单票扣非同降34.7%至0.14 元。截至2020Q1,公司在手净现金(理财+现金-有息负债)约48 亿元,去年资本支出33.6 亿元,同比基本持平,今年Q1 资本开支6.3 亿元。

    再推股权激励,但行权难度较大,公司航空货运业务值得期待。公司再推股权激励,分两期行权,行权条件为2020/2021 年公司扣非净利不低于24 亿/26 亿元,剔除商誉减值损失因素,则业绩增速行权条件为2020 年同增28%/2021 年同增8%,股权激励条件完成难度较大。疫情期间客机腹舱运力大幅削减,运价攀升明显,圆通航空货运业务或将受益。

    风险因素:电商需求下降;行业价格战超预期;人工和油价等成本上升风险。

    投资建议:今年行业价格战仍较难缓和,预计公司盈利继续保持下降趋势。考虑到去年有3.4 亿元的一次性商誉减值损失,使得今年业绩有同期低基数效应,我们调整公司2020/21 年EPS 预测至0.56/0.57 元(原预测0.80/0.88 元),新增2022 年EPS 预测0.60 元,对应PE 为22/21/20 倍,维持“增持”评级。