中信证券(600030)：投资收益逆势增长 减值计提扰动短期业绩

　　事件：

    　　中信证券发布2020 年一季报。公司实现营业收入128.52 亿元，同比+22.14%；实现归母净利润40.76 亿元，同比-4.28%；加权平均ROE 2.38%，同比-2.36 个百分点。截至期末，公司归母股东权益1773.54 亿元，较年初+9.73%，每股净资产13.72 元。

    　　简评

    　　减值计提扰动业绩。（1）一季度，公司的信用减值损失由去年同期的-0.16 亿元增至13.15 亿元，使得净利润同比略有减少，这反映出公司高度审慎的减值计提态度。（2）按照利润表口径，经纪/投行/资管/投资/利息净收入占营业总收入的比重分别为21%/7%/13%/34%/2%，投资业务继续挑大梁。公司依托低利率环境，先后发行92 亿元公司债、20 亿元次级债、260 亿元短期融资券和2.5 亿美元欧洲商业票据，募集了充裕的杠杆资金，资产总额较期初+16.49%至9223.27 亿元，杠杆倍数由期初的4.04 倍增至4.08 倍，为投资业务的开展提供了充分保障。

    　　投资收益逆势增长。一季度股市行情低迷，公司仍然实现了投资业务净收入57.24 亿元，同比逆势+16.28%。公司拥有场外期权业务一级交易商资质，近年来进一步丰富柜台产品的挂钩标的和收益结构，将做市交易业务向多品种、多元化方向发展。截至期末，公司衍生金融资产211.94 亿元，较期初+188.31%；金融投资规模4244.95 亿元，较期初+7.38%。

    　　两融余额回暖，股质余额压降。一季度，公司实现利息净收入3.13 亿元，较年初-39.77%，主要因为负债利息支出增加。公司继续借力科创板融券、公募基金参与出借、两融标的扩容等监管创新规则，期末融出资金余额772.41 亿元，较期初+9.29%；继续收缩股票质押业务规模，期末买入返售金融资产524.83 亿元，较年初-10.79%。

    　　经纪业务客户保证金扩容。一季度，公司实现经纪业务净收入26.80 亿元，同比+37.49%；期末代理买卖证券款1833.44 亿元，较期初+48.64%。公司取得上述亮眼成绩，主要因为市场交易活跃、客户保证金扩容。2019年以来，公司积极推动全业务、全客户的分级分类服务体系，建立行业首个拥有自主知识产权的财富管理业务系统平台，已做好迎接买方投顾时代的准备。

    　　投行业务受疫情拖累。一季度，公司实现投行业务收入净收入8.91 亿元，同比-9.88%。我们推测，这是因为疫情防控措施导致的再融资项目推进缓慢所致。据Wind 统计，母公司实现IPO 承销金额77.80 亿元，同比+25.34%；实现再融资承销金额108.71 亿元，同比-79.33%；实现债券承销金额2597.13 亿元，同比+51.90%。2020年前后，科创板、创业板及公司债注册制相继落地，公司将持续受益于投行业务发展空间大幅增加，以及业务集中度的提升。

    　　资管业务受益于基金发行火热。一季度，公司实现资管业务净收入16.17 亿元，同比+24.72%。我们推测，这是华夏基金业绩大增所致。公司资产管理部以“扩大主动管理规模、发展权益产品、服务实体经济”为导向，和华夏基金在已完成职业年金投资管理人选聘的中央单位和28 个省区市全部中标。

    　　投资建议：维持“买入”评级。2020 年券商板块将继续受益于“流动性宽松”和“资本市场改革”的催化，业绩及ROE 大概率向上，估值中枢上行可期。监管层支持打造航母级头部券商，推动证券业供给侧改革，资本实力雄厚（2019 年末净资产排名上市券商第1）、风控制度完善（连续3 年获得证监会A 类AA 级评级）、创新能力突出（科创板承销+跟投、衍生品做市、财富管理均有领先布局）的中信证券将是首要受益者之一。我们预计中信证券2020-2021 年BVPS 为14.17 元和15.07 元，对应当前股价1.64X PB 和1.55X PB，维持中信证券（600030.SH）“买入”评级。

    　　风险提示：货币政策转向收紧；资本市场改革停滞。