御家汇(300740)2019年报及2020年一季报点评：国际品牌代运营业务放量 期待业绩持续改善

　　19 年收入增7.42%、净利降79.17%，20Q1 营收增34.03%、净利增489.81%，19Q4、20Q1 收入连续回暖

    　　公司2019 年实现营收24.12 亿元，同比增7.42%，归母净利2722 万元、同比降79.17%，归母扣非净利619 万元、同比降94.14%。

    　　分季度看，19Q1~20Q1 营收分别同比增1.04%、降2.00%、降3.48%、增30.74%、增34.03%，净利分别同比降98.45%、降84.58%、降96.57%、降4.07%、增489.81%。19Q4 收入恢复增长主要为国际品牌代运营业务增长放量，净利仍同比下滑主要为销售费用率提升较多所致。20Q1 在疫情影响下收入仍延续19Q4 改善态势，净利高速增长，主要为收入恢复增长、销售费用率下降、研发费用率下降以及去年的低基数（归母净利仅45 万元）。

    　　国际品牌代运营业务放量贡献主要增长，非贴片式面膜品类拓展顺利、增长靓丽

    　　分地区看，2019 年境内、境外业务（主要为国际品牌代理业务）营收分别为18.68、5.43 亿元，占比分别为77.46%、22.54%，分别同比增1.48%、34.51%。公司境外业务主要为采购代运营的国际品牌产品、出售给境内消费者。

    　　线上分自有平台、第三方平台来看，2019 年公司通过第三方平台（自营、经销、代销）、自有平台（自营）营收分别为21.06 亿元、4410 万元，占比分别为87.33%、1.83%，分别较上一年降0.98%、增长20.74%。

    　　线上分平台来看，增长主要来自淘系平台，2019 年淘系（自营、经销、代销）、唯品会（代销）营收分别为12.10 亿元、2.86 亿元，占营收比重分别为50.17%、11.87%，分别同比增24.60%、降29.79%。

    　　分品牌看，2019 年公司营收增长主要来自代运营的国际品牌，预计公司2019 年自有品牌业务仍承压。

    　　分品类看，贴片式面膜领域竞争激烈，2019 年其营收占比继续下降，非贴片式面膜及水乳霜膏等占比在提升。2019 年贴片式面膜营收9.00 亿元、同降27.39%、占总营收比重为37.31%，非贴片式面膜营收2.30 亿元、同比增88.33%、占营收比重提升至9.55%；水乳霜膏营收11.13亿元、同比增32.27%、占比提升至46.12%。此外，2018 年公司新增品牌管理服务业务、进入2019年放量增长、贡献营收1.52 亿元、同比增433.26%占比提升至6.28%。

    　　毛利率总体平稳，费用率2019 年提升，存货及应收账款周转有所放缓，现金流仍承压

    　　毛利率：2019 年毛利率为51.05%，较上一年同期放缓0.62PCT，基本持平。分季度看，19Q1~20Q1 毛利率分别为50.70%（-4.51PCT）、45.07%（-7.78PCT）、56.57%（+4.71PCT）、51.43%（+3.17PCT）、50.36%（-0.34PCT）。

    　　期间费用率：2019 年期间费用率为49.80%，较上一年同期提升5.12CPT，其中主要为销售费用率提升较多所致，销售费用率、管理费用（含研发费用）率、财务费用率分别为43.15%（+5.41PCT）、6.08%（-0.58PCT)、0.58%（+0.29PCT），其中研发费用率为1.82%（-0.23PCT）。销售费用率提升主要为平台推广服务费及职工薪酬增加较多所致。财务费用有所上升主要为新增短期借款产生利息增加。

    　　分季度看，19Q1~20Q1 销售费用率分别为43.86%（+6.30PCT）、36.41%（-1.49PCT）、48.70%（+11.09PCT）、43.55%（+5.71PCT）、42.42%（-1.43PCT）；管理费用率分别为7.98%（+0.16 PCT）、7.29%（+1.09 PCT）、6.61%（+0.35 PCT、 3.96%（-2.82 PCT）、5.97%（-2.01PCT），财务费用率分别为0.43%（+0.52PCT）、0.38%（+0.24 PCT） 、0.77%（+0.48 PCT）、0.64%（+0.01 PCT）、0.73%（+0.30 PCT）。

    　　其他财务指标：

    　　1）2019 年末存货7.38 亿元，较年初增加30.36%，存货周转率为1.81、较上一年2.58 有所放缓。20Q1 存货为6.95 亿元、较年初下降5.78%。

    　　2）2019 年末应收账款为1.18 亿元、较年初增加17.49%，应收账款周转率为22.13，较2018 年的23.01 有所放缓。20Q1 应收账款为1.50 亿元、较年初增加27.50%。

    　　3）资产减值损失+信用减值损失2019 年合计为22.08 亿元，较上一年增加281.63%，20Q1 为22 万元、较上一年同期增加66.10%，主要为坏账损失及存货跌价。

    　　4）2019 年投资收益2019 年为1424 万元、较上一年同期减少30.18%，20Q1 投资收益为44 万元、较上年同期减少90.96%。

    　　5）2019 年经营性现金流为-2.09 亿元、20Q1 经营性现金流为-1.18 亿元，自18 年下半年以来公司的现金流持续为负。

    　　自有品牌突破渠道及品类单一状况，积极拓展品类/渠道公司自有品牌有“御泥坊”、“小迷糊”、“薇风”、“御MEN”、“花瑶花”等。其中御泥坊、小迷糊等体量规模较大、营收贡献在亿元级以上。据淘数据，2019 年御泥坊、小迷糊天猫旗舰店年销售额分别同比降23.97%、降42.73%，两大品牌主要品类为面膜、面膜终端需求强劲、市场规模增速高、但品牌竞争激烈、消费者尝鲜属性强、品牌忠诚度低、同时公司渠道聚焦在线上、渠道结构较为单一、抵御风险能力较弱。受此影响，公司18Q4 以来收入增速大幅放缓至个位数、19Q1~3 连续三个季度收入同比上一年同期低个位数增长或下降。

    　　针对渠道，公司2016 年加大主品牌御泥坊线下渠道拓展力度，目前进入全国3000 多家屈臣氏、400 余家沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营店等渠道并开设有公司线下直营店，2019 年线下渠道收入翻倍增长。

    　　公司线下产品线及定价与线上不同，线下毛利率约60%（线上毛利率约50%）。

    　　针对品牌/品类，公司积极应对行业终端变化，主品牌拓展水乳霜膏、彩妆等品类，2019 年新推出HPH 护肤品牌、定位功能性护肤品牌、专研功效　　修护、迎合当下护肤注重成分、功效的趋势。20Q1“小迷糊”品牌全面升级，并推出全新IP 形象MIHOO 与消费者进行情感链接，受到年轻用户喜爱，实现业绩增长。

    　　通过水羊国际加速国际品牌代运营、跨境出口等业务公司国际品牌代运营业务主要负责国际品牌在国内的独家线上代理业务，代运营品牌天猫国际旗舰店以及通过其他线上经销商出售产品。

    　　公司从2016、2017 年起先后代理韩国护肤品牌丽得姿、日本护肤品牌城野医生（强生旗下），2018Q1 新增强生集团旗下的洗护发品牌PGX 线上独家代理权。

    　　2018 年中期发布水羊国际平台加速国际品牌代运营业务，前身为御家汇国际品牌事业部，其管理团队与骨干员工由御家汇资深管理者与资深运营人员组成，开放公司多年线上运营经验及资源、为国际品牌提供中国市场的全套解决方案。客户新增意大利彩妆品牌KIKO、日本高端美妆品牌ALBION、芬兰护肤品牌LUMENE、英国实验室抗衰品牌ZELENS。

    　　2019 年公司通过水羊国际继续拓展国际品牌落地中国的代运营业务、新增跨境出口业务：a）国际品牌中国代运营：2019 年新增国际品牌客户敏感肌抗衰品牌EviDenS、祛妊娠纹品牌LIERAC，与强生集团合作愈加紧密、新增其旗下的护臀膏品牌嗳呵、美国专业口腔护理品牌李施德林、母婴品牌强生婴儿，20Q1 新增强生旗下的护肤品牌露得清。b）与东南亚主流平台Lazada，shopee 等达成战略合作，成为平台重点主推跨境卖家，御泥坊在Lazada 新加坡、马来西亚同步发售新年限量版面膜，在当地销售良好。公司在年终大促期间销售额增长约900%。

    　　加码新营销方式，疫情影响相对有限， 20Q1 继续保持快速增长20Q1 化妆品总体零售承压、线上仍维持快速增长。20Q1 限额以上企业化妆品零售额同比降13%（据国家统计局），阿里全网化妆品销售额同比增32%（据淘数据）。

    　　公司积极拥抱新媒体、新营销，通过短视频植入、网红直播等方式加强品牌推广，打造销售爆款，20Q1 网络促销节日实现销售额快速增长。

    　　公司20Q1 收入仍保持快速增长，其中主品牌御泥坊天猫旗舰店1、2、3 月销售额分别同比降45.22%、降11.87%、增101.86%，3 月销售靓丽拉动20Q1 累计同比增26.70%、较19 年全年下降23.97%有明显改善；薇风品牌（公司代理的中国台湾品牌）在天猫3.8 女神节活动、云集3.8 超级爆款活动销售同比增长分别达42%、62%；KIKO 品牌Q1 推出新品PP 哑光雾面口红，整体销售超出预期，3.8 女神节品牌整体销售额同比增长46.6%。

    　　20Q1 海外疫情形势尚不严峻，国际品牌代理业务仍保持快速增长。但未来随着海外疫情形式变化，公司国际品牌进口或受影响。

    　　主业面膜受行业竞争格局影响发展承压，积极拓品类及国际品牌代运营业务、期待业绩持续回暖

    　　我们认为：1）公司起家于电商面膜品牌御泥坊，分享早期行业电商、面膜等品类成长机遇，积累丰富电商品牌运营能力。近年随着护肤品牌切入面膜市场，面膜行业品牌竞争加剧，公司自有品牌面膜（尤其是贴片式面膜）业务增长承压，为此公司积极拓展水乳霜膏、线下渠道，加速国际品牌代运营业务。

    　　18Q4~19Q3 公司收入持续放缓、19Q2~19Q3 连续低个位数下滑，业务持续调整，19Q4、20Q1 收入增速恢复30%+、主要获益国际品牌代运营业务增长，期待后续业绩持续回暖。

    　　2）毛利率方面，国际品牌代运营业务毛利率较低、未来随着该业务继续放量，预计毛利率呈现下降趋势。

    　　3）费用率方面，行业层面，线上站内引流成本提升、站内外网红费用上涨，公司层面，公司代理的国际品牌部分为小众品牌，提升品牌在中国知名度仍需一定的营销费用投放。因此，预计公司销售费用率将呈上升趋势。

    　　公司线上运营能力出色，看好公司经验复制至其他美妆品类、国际品牌代运营业务上，19Q3 至今随着国际品牌代理业务放量、收入端现回暖，期待未来业绩表现，建议持续关注。受疫情影响，下调20~21 年盈利预测、新增22 年盈利预测，预计20~22 年EPS 为0.10/0.12/0.14 元，对应2020 年PE 82 倍，当前估值水平仍较高，维持“中性”评级。

    　　风险提示：终端零售疲软；海外疫情升级影响公司国际品牌代理业务；国际品牌收回线上代理权或转为管理模式影响收入表现；品类拓展不及预期。