康龙化成(300759):降负债提供弹性 更关注盈利提升和扩产能节奏

类别:创业板 机构:民生证券股份有限公司 研究员:孙建/郭双喜 日期:2020-04-29

一、事件概述

    2020 年4 月28 日,公司发布2020 年一季报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为9.59、1.01、1.21 亿元,同比分别增长25.7%、87.2%、127.8%,经营活动产生的现金流净额3.26 亿元,同比增长132.4%,绝对值和同比增速均高于净利润表现,显示较高的经营质量;归母净利润同比增速处于前次业绩预告(70-100%)区间的中枢偏上位置,符合预期。

    二、分析与判断

    财务费用贡献明显利润端弹性,营收、毛利端再次体现公司盈利提升趋势①因为A+H 连续融资影响,财务费用大幅降低,Q1 贡献明显业绩弹性。2020Q1 公司利润端呈现高增长的趋势,利润增速明显大于收入端增速,利润表分析显示,主要是财务费用贡献明显弹性,财务费用率由2019Q1 的5.1%降低到2020Q1 的-2.28%,对营业利润率形成7 个百分点的正贡献。考虑公司募投项目的逐步推进,我们认为2020 年全年财务费用端仍然是全年业绩的重要弹性因素,这一点,我们在前次业绩预告的点评报告《Q1 预告超预期,盈利能力提升再兑现》中也专门论述“……我们估计可能是新一轮融资对于财务费用的影响导致,考虑该因素影响及增量业务产能利用率提升带来的净利率弹性,我们略微提高2020-22 年盈利预测……”

    ②相比财务费用的影响,更加关注收入端、毛利率端的变化,盈利能力提升的趋势仍在体现。2020Q1 公司营收同比增速25.7%,且是在2019Q1 高增长基数的基础上(2019Q1:

    YO:31.1%)、以及疫情对复工影响的背景下实现的,同时参考经营性现金流的匹配情况,我们认为这种增速显得尤为难得,如果扣除疫情的影响,估计收入端可能实现接近30%的同比增速(当然也含部分临床业务并表因素的影响),收入端的这种高增长也显示了公司生物科学、CMC 等业务在规模、客户、品牌积累的基础上,呈现加速增长的趋势;而毛利率端分析显示,2020Q1 毛利率同比提高0.56 个百分点,在人力成本持续提升的CRO 行业,这也显得非常不容易,我们估计可能是CMC、生物科学等业务产能利用率提升带来的盈利改善导致的这种结果,这也是我们持续强调的公司能力边界持续突破的“窗口期”逻辑的兑现。公司2020 年一季报也披露具体业务拆分变化的情况:

    ——2020 年一季度,实验室服务、CMC、临床服务收入同比分别增长28.0%、19.6%、25.4%。

    新的融资大幅降低负债率,经营性现金流显示增长质量较高因为过去一年的两次资本市场融资,大幅降低了公司的负债率,同时也为公司长远的产能建设打造了资金基础,同时分析公司经营性现金流表现,我们发现即便扣除税费返还的影响,Q1 公司的经营性现金流表现依然非常优异,“销售商品、提供劳务收到的现金”

    大于收入,经营性现金流净额也远大于净利润,以上数据均显示公司较高的增长质量。

    三、投资建议

    我们预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为1.05、1.37、1.76 元,按 2020 年4 月28 日收盘价对应 2020 年67 倍 PE(2021 年51 倍),参考可比公司估值(2020 年70 倍PE),维持“推荐”评级。

    四、风险提示:

    四、 业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。