周大生(002867)2019年报&2020年一季报点评：业绩符合预期 线上渠道持续高增 线下门店稳步扩张

公司发布2019 年度报告及2020 年一季报。2019 年公司实现营业收入54.39亿元（同增11.69%）；归母净利润9.91 亿元（同增22.99%）；扣非后归母净利润9.14 亿元（同增21.59%）。2019Q4 实现营业收入16.29 亿元（同增22.63%）；归母净利润2.64 亿元（同增24.91%）；扣非后归母净利润2.25 亿元（同增21.02%）。2020Q1 营业收入6.78 亿元（同降38.25%）；归母净利润1.01 亿元（同降48.15%）；实现扣非后归母净利润0.89 亿元（同降51.87%）。

    评论：

    加盟门店&线上渠道持续高增，2020Q1 受疫情影响业绩下滑。2019 年公司继续以加盟形式拓展市场，净增终端门店636 家，其中加盟/自营门店净增660/-24家，数量为3733/278 家，合计门店达到4011 家。分渠道：1）自营线下收入10.95 亿元（同比-2.83%），单店店效393.88 万元（同比+5.6%）。2）加盟业务营收36.21 亿元（同比+11.52%），镶嵌首饰/品牌使用费/管理服务费收入为26.71/4.02/2.1 亿元，同比-2.04%/+21.72%/+22.63%。单店提货额97 万元（同比-8.49%）。3）线上业务持续高增，实现收入5.01 亿元（同比+43.22%）。宝通供应链服务及小贷业务全面开展，实现营收6253.93/2549.98 万元，同比+32.25%/+411.73%。分产品：镶嵌产品收入29.99 亿元（同比-2.71%），占比55.14%；素金产品收入15.85 亿元（同比增长39.43%），占比29.14%。受疫情影响公司市场拓展工作放缓，2020Q1 加盟店/自营店净增2/-11 家，期末合计门店4002 家。2020Q1 线下业务下滑较为明显，公司积极转变营销模式，互联网销售实现营业收入1.92 亿元，同比增长104.32%。

    分渠道、分产品毛利率稳增，盈利能力增强。2019 年毛利率35.98%（同比+1.98pct），主要系收入结构变化及金价在报告期持续上升。分渠道：自营（线下）毛利率33.68%（同比+3.77pct），加盟店毛利率34.44%（同比+0.72pct），互联网（线上）毛利率27.52%（同比-0.31pct）；分产品：镶嵌产品毛利率26.85%（同比+0.89pct），素金产品毛利率20.3%（同比+0.38pct）。2019 年期间费用率13.4%（同比-0.58pct），其中销售费用率10.79%（同比+0.13pct），主要系员工薪酬、广告宣传、租赁费用等同比增长；管理费用率2.47%（同比-0.32pct）。2019 年净利率18.23%（同比+1.68pct）。

    营运管理深耕细作，品牌效应日渐显现，线上渠道发力明显。受疫情及宏观环境影响，我们调整预测公司2020-2021 年归母净利润11.5/13.39 亿元至2020-2022 年10.87/12.70/14.60 亿元，对应当前股价PE 分别为11、10、9 倍，看好公司渠道端，线上多种媒体、多种形式、针对性营销和销售，在三四线城市的渠道进一步下沉；产品端，持续推出高溢价系列和IP 产品，提高盈利能力；供应链端，精细化梳理产品，提高产品质量管理、物流管理效率。维持公司目标价38.70 元，对应2020 年26 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致消费需求不振，渠道下沉不达预期。