东方雨虹(002271)：业绩超预期 Q2预计需求恢复较快 叠加油价红利释放

事件概述。202001公司实现收入24.65亿元，同比下降8.21%，实现归母净利润1.31亿元，同比增长2.86%，扣非归母净利润1.09 亿元，同比增长1.53%。

    疫情下需求降幅有限，成本同比略有提升。公司业绩略超我们预期。受疫情影响，2020Q1 复工有所延迟，测算2020Q1 公司发货量同比下降8-10%左右，整体需求表现相对强势，产品价格总体同比保持平稳。由于2019Q1公司低价冬储沥青较为充足，而2020Q1 沥青价格下跌主要集中于三月下旬，根据Wind 数据测算，公司2020Q1沥青成本同比有所上升，从而使得毛利率同比下滑1.4 个百分点左右。测算三月单月毛利率接近40%。

    架构改革效果显著，三费率下降。2020Q1，公司销售/管理费用率同比下降1.8/0.8 个百分点至14.5%/7.3%，是利润能够实现同比增长的主要原因。判断三费率下降主要因为：1）2019Q1 架构及合伙人制度改革进一步深化，公司经营效率持续提升，费用率降低，2）2020Q1 公司广告宣传支出同比有所下降。

    现金流总体保持良好，履约保证金规模增长幅度有限。由于公司并未在2020Q1 进行沥青仓储，2020Q1 公司经营净现金流流出幅度同比缩窄8.3 亿元左右至20.92 亿元，其中支付其他与经营活动有关的现金21.7 亿元，同比有所缩窄，判断履约保证金支付与2019 年一样较为集中。估算目前公司履约保证金规模17 亿元左右，同比增加1-1.5 亿元，增长幅度总体有限。2020Q1 公司应收账款及票据规模环比2019Q4 下降1 亿元左右，体现销售回款及现金流总体仍保持良好。

    四月发货增速恢复，毛利率环比有望大幅增加。由于防水和水泥同为早周期开工端建材，参考数字水泥4 月水泥出货率数据，判断公司4 月单月销量同比增长15%左右，恢复情况较好，且在小市政、旧改等非房业务推动下，今年需求可能继续超预期。同时，公司2020 年以来并未进行大规模沥青储备，因此完全享受了油价红利。按照4 月平均沥青价格2000 元/吨数据，根据公司存储节奏，测算4 月单月公司毛利率或环比三月继续上升5 个百分点左右至接近45%水平，公司Q2 业绩增速或超预期。

    增长前景依旧坚实，自由现金流有望增厚。我们依然坚定看好未来3-5 年防水行业集中度快速提升，行业生态改善的趋势，同时我们认为随着公司资本支出逐渐下降，公司自由现金流将进一步增厚，从而提升估值中枢。

    投资建议。维持盈利预测不变。预计2020/2021 年归母净利润29.3/37.7 亿元，同比增长41.9%/28.6%。维持目标价48.20 元及“买入”评级。

    风险提示。疫情持续时间超预期，成本超预期，系统性风险。