泸州老窖(000568):牺牲短期利益 换取长期渠道健康发展

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:安雅泽/吕睿竞 日期:2020-04-29

事件

    公司发布2019 年年报和一季报。

    2019 年公司实现营业收入158.2 亿元,同比增长21.2%,归母净利润46.4 亿元,同比增长33.2%,扣非后归母净利润46.01 亿元,同比增长32.09%。

    其中单4 季度实现收入43.4 亿元,同比增长14.44%,归母净利润8.47 亿元,同比增长15.26%,扣非后归母净利润8.09 亿元,同比增长9.32%。

    20Q1 实现营业收入35.5 亿元,同比-14.8%,归母净利润17.1 亿元,同比+12.7%,扣非后归母净利润17.14 亿元,同比+13.5%

    简评

    19 年收入完成既定目标,国窖1573 占比进一步提升。

    公司19 年收入增长21.2%,Q4 有所回落(其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别增长23.7%/26.0%/21.9%/14%),全年收入高速增长主要得益于国窖1573 产品量价齐升:19 年国窖1573 收入增长34.78%以上,H2 增速明显快于H1(H1+30.46%,H2+39.42%)。国窖1573 占营收比重比较18 年提升5.5pct 至54.35%,其中预计量增23%左右,价增约10%;中档产品中,特曲上半年提价经销商打款积极,6月份后供货保价消化库存,预计增长有限,窖龄持续调整基本持平,整体中档酒处于调整态势,全年录得增长2%;低端产品中,头二曲持续精简产品,继续扩大利润空间,提高渠道推荐力;全面布局“大光瓶”战略,全年录得收入+16.53%。

    12 月末预收款22.44 亿元,较9 月末增加6.52 亿元,还原预收账款来看,Q4 同比+25.27%。

    Q1 受疫情影响负增长,净利润增长超预期。

    Q1 营收35.5 亿元,同比下滑14.8%,主要系1,春节错配,20 年春节在1 月下旬,较19 年春节在2 月提前了一个月左右,收入确认时间不同;2,公司应对疫情,主动停货保价(取消2-4 月国窖1573 配额),调整渠道库存,保持产品良性发展。由于国窖1573 发货慢于中端酒和低端酒,主要收入确认在 Q1,预计Q1 国窖1573 同比+20%,收入占比进一步提升至60-70%。中档酒+低档酒预计下滑幅度较大,主要系1:中端+低端酒量大,主要确认在19 年Q4,2,疫情对中端酒宴席聚会影响较大。预计同比下滑幅度超过40%。

    3 月末合同负债6.26 亿元,较19 年末下降15.3 亿元,还原预收账款来看,Q1 同比下滑47.6%,主要系Q1 公司主动停货,回款比例低于去年同期。

    利润端:19 年净利润率提升主要系结构持续提升,Q1 受疫情影响费用及税金减少至净利润率大幅提升,净利润增长超预期。

    19 年公司毛利率提升3.1pct 至80.6%(Q1~4 分别提升4.5/5.1/2.8/0.4pct),20Q1 毛利率延续高比例提升,提高7.7pct 至86.9%,主要系Q1 国窖1573 占比大幅提升,预计占比提升至60-70%。销售费用率19 年累计微增0.5pct 至26.5%(Q1~4 分别变动-1.3/+2.7/-0.6/1.9pct),20Q1 销售费用率下降3.3pct 至13.7%,主要系Q1 停货,销售费用支出较少。管理费用率19 年累计下滑0.3pct 至5.2%(Q1~4 分别-0.5/-2.1/+1/+0.5pct),20Q1管理费用率增加0.9pct 至4.6%。税金及附加本期发生额较去年同期发生额减少2.71 亿元,同比下降56.33%,主要系本期生产减少,导致消费税减少。19 年净利润率,提高2.6pct 至29.3%,20Q1 归母净利润率大幅提升了11.7pct 至48.1%。经营活动产生的现金流量净额比去年同期减少8.77 亿元,减幅156.38%,主要系公司自1月中旬开始停货,收到的回款减少所致。

    现金流角度看,2019 年经营性现金净额稳步提升,2020Q1 疫情冲击下销售收现减少,导致经营性现金流净额出现下滑。

    2019 年公司经营性现金流净额48.42 亿元,同比增长12.7%,其中主要来自销售收现大幅增长的贡献(同比增长24.6%至184.8 亿元,与收入增长基本同步)。

    2020Q1 销售收现27.1 亿元同比下降34.8%,减少额约13 亿元,影响经营性现金流净额减少约9 亿元。

    综合2019Q4+2020Q1 情况看,公司销售收现合计89.4 亿元,同比增长8.8%,在白酒行业整体靠前。

    公司放弃短期利益,保证渠道健康良性,眼光长远。

    受疫情影响,公司在1 月下旬开始停货,取消了国窖1573 全年2-4 月份的配额,牺牲短期利益,换取渠道良性健康发展。2020 年是公司“十三五”战略达成之年,公司将紧紧围绕“坚定决心、增强信心;从严管理、重点稽核;人才提升、全面攻坚”的24 字发展主题,抢抓发展机遇,全力拼搏,努力保持良性发展。由于新型冠状病毒肺炎疫情的发展仍具有较大的不确定性,公司难以预计准确的量化经营目标,公司将保持对疫情发展的高度关注,积极应对经营环境的变化,继续维持良好发展势头,确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距。

    盈利预测和投资建议

    下调公司20 年盈利预测,预计公司2010~2022 年收入分别为174.56、200.57,226.47 亿元,同比增长10.37%,14.6%,12.91%,预计归母净利润53.23、63.20、73.47 亿元,同比增长15.7%、18.7%、16.3%。

    预计归母净利润分别为47.04、57.21、68.73 亿元,同比增长35.0%、21.6%、20.1%,对应基本EPS 分别为3.67、4.35、5.06 元,最新股价(4.28)82.50 元分别对应2020~2022 年动态PE 为22.5、19.0、16.3 倍。目标价105 元,维持“买入”评级。