宝钢股份(600019)：盈利韧性显超行业 修复仍看下半年

业绩回顾

    2019 年及1Q20 业绩符合我们预期

    宝钢公布2019 年及1Q20 业绩：营收2915.9 亿元，同比-4.3%；归母净利润124.23 亿元，同比-42.08%。1Q20 公司归母净利润15.36亿元，同比-43.63%，环比-56.7%，基本符合我们预期。点评：

    1Q20 钢铁主业盈利韧性显超行业。2019 年全年钢材销量4718 万吨，同比+0.2%；由于全年行业钢价压力较大，叠加成本端铁矿石涨幅明显，公司全年吨钢均价同比下滑5.7%至4268 元，吨毛利同比下滑315 元至481 元。1Q20 疫情影响下，公司依托强大物流体系保供，包括武钢青山基地在内的四大基地均正常生产，1Q20 销量仅同比-5.1%至1059 万吨；1Q20 吨钢售价为4215 元，仍同比高2.8%；1Q20 吨毛利为72 元，同比高72 元，环比回落31 元，盈利韧性仍显超行业平均（我们模拟的1Q20 行业冷、热轧吨毛利均跌至100 元以内）。

    资产负债表仍在继续修复。由于盈利下滑，2019 年公司经营现金流295 亿元，同比-35%；自由现金流约120 亿元，同比-64%，推动公司净负债率同比下滑12ppt 至15.4%。1Q20 经营现金流同比增加22.9 亿元至36.4 亿元，主要是应收项目较年初降幅较大所致。

    发展趋势

    降本增效再度超额完成目标。2019 年公司同比削减成本54.3 亿元（vs. 目标22.8 亿元），其中包括制造成本削减46.9 亿元、销售/管理/财务费用各削减2.2/0.4/3.9 亿元；员工劳动效率同比提升11%（vs.年目标8%），降本增效成效进一步彰显。

    2Q20 公司业绩或继续承压，修复需待下半年。我们认为，新冠疫情全球流行使国内钢材需求受到一定影响，制造业用钢尤甚，公司冷、热轧4~5 月出厂价分别累计下调250 元/吨和150 元/吨，跌幅较为明显。我们预期2Q20 板材需求或仍受疫情压制，叠加国内钢铁产出及库存水平仍居高不下（截至4 月底板材社会库存仍同比高40%），我们预期公司2Q20 价格、盈利均承压，2H20 业绩随着疫情影响缓解，价格及业绩有望环比1H20 迎来修复。

    盈利预测与估值

    由于下调了价格假设，我们下调公司2020e EPS 27.2%至0.46 元，并引入2021e EPS 0.59 元。当前股价对应19/20e P/B 0.6x/0.6x。我们维持跑赢行业评级，下调目标价13.1%至目标价5.7 元（对应19/20e P/B 0.7x/0.7x），有20%上行空间。

    风险

    需求不及预期，成本端原燃料价格高于预期。