祁连山(600720)：一季报符合预期 甘青重点工程大幅发力 价格弹性显著

事件概述。1）公司公布2020 一季报。2020Q1公司实现营业收入5.76亿元，同比下降3.4%，归母净利润1255万元，同比下降2.5%，扣非归母净利润2086 万元，同比扭亏为盈。2）4 月28 日，天水中材水泥有限公司营销部发布通知，因近期水泥市场需求激增，公司无法满足各品种市场需求，决定M32.5 袋装水泥从即日起暂不生产，恢复时间根据市场情况待定。

    销量受疫情影响下滑，价格吨毛利同比提升。业绩符合预期。受疫情影响，2020Q1 甘青境内水泥需求较为疲软，我们估算2020Q1 公司销量同比下滑10%左右至180-185 万吨。而由于2019 年甘青地区水泥需求反弹，全年水泥价格呈现上升趋势，从而使得2020Q1 公司售价同比提升。我们估算2020Q1，公司水泥售价、吨毛利分别达到290-295 元/吨及85-90 元/吨，同比均提升15 元/吨左右。

    三费控制良好带动吨净利进一步提升，非经常性损益拖累业绩增速。尽管由于销量下降、单位固定费用上升使得公司销售费用率同比小幅提升1.3 个百分点，但由于公司加强管理，维修费用及人工成本同比减少，从而使得公司管理费用率同比下降5.1 个百分点，带动扣非净利润同比扭亏。测算2020Q1，公司吨三费75 元/吨左右，同比下降10 元/吨以上，扣非吨净利11.4 元/吨，同比提升13.5 元/吨左右。但由于公司报告期内公允价值变动损益及资产处置收益同比分别减少5600/1800 万元左右，公司归母净利润仍同比小幅下滑。

    甘青重点工程发力，全年价格弹性较高。我们认为甘青地区全年需求在基建补短板及扶贫推进下，仍将延续2019 年的反弹趋势；天水中材转产反应甘肃基建工程水泥目前处于供不应求状态，企业转产利润更高的工程水泥。甘肃省政府要求武威、平凉、临夏机场和天水军民合用机场、天水至陇南铁路、庆阳至平凉铁路、白龙江引水等“铁公机”项目建设，年内能开工的尽量开工建设；并且专项债提前批批复了221 亿，一季度截止到3.20 发了123 个同比增长了127%，截止4 月15 已经全部发完，同比资金到位增长100%以上；2020-2021 年，西北水泥需求将大干快上，尤其是甘肃、宁夏、陕西西部、青海东部等地区。根据数字水泥数据，目前西北地区平均出货率71.7%，超去年全年最高水平，甘青库存普遍下降至40%以下，4 月下旬甘肃部分地区连续涨价2轮，目前两地高标水泥价格测算同比去年高15%，涨价弹性显著。

    区域和周边供给改善幅度大。1）宁夏、蒙西电石渣水泥错峰置换落地，外来水泥冲击压力减小，2）随着上峰水泥收购明峰萌成，中建材系水泥企业在宁夏中部市占率提高，与甘肃东部的互相冲击有望减小，甘青地区供给同样有望边际好转。根据数字水泥数据，目前甘青地区平均库存30-50%，低于去年同期15 个百分点，涨价基础良好，公司核心受益。

    投资建议。基于更乐观的水泥价格假设，上调2020/2021 年归母净利润预测27.7%/40.8%至17.45/20.45 亿元，同比增长41.4%/17.2%。上调目标价28%至19.13 元，维持“买入”评级。

    风险提示。疫情持续时间超预期，环保限产弱于预期，系统性风险。