海信家电(000921)：短期经营有扰动 长期价值被低估

事件描述

    海信家电披露其2020 年一季告：公司实现营业收入75.86 亿元，同比下滑12.68%，实现归属净利润0.44 亿元，同比下滑89.67%，实现EPS 0.03 元。

    事件评论

    各块业务均显著承压，并表减缓营收下滑幅度：从行业层面看，疫情影响下白电板块一季度经营显著承压，其中产业在线数据显示2020 年前2 月多联机内销下滑40%左右，而根据奥维云网数据，预计一季度空冰行业内销规模下滑40%-50%。从公司层面看，空调、冰洗及中央空调三大业务均承压，但也在情理之中，我们预计一季度原空冰主业营收下滑幅度为30%-40%，其中出口表现好于内销，而中央空调业务预计一季度营收下滑30%左右；不过考虑到一季度海信日立并表对整体营收端的增厚，报告期公司报表营收下滑12.38%，在白电板块中表现较优。

    并表带动综合毛利率提升，规模下滑拖累盈利表现：毛利率方面，公司当期毛利率提升0.75pct 至20.55%，这主要系高毛利海信日立并表带动公司收入结构优化所致，而具体到各业务板块看，因规模下滑显著，空调、冰洗及央空板块毛利率预计均下滑明显；费用率方面，基于规模下滑、海信日立并表等因素，公司当期销售/管理/研发/财务费用率分别提升1.53/0.80/1.61/-0.65pct，整体期间费用率提升3.30pct；综上，因各业务板块规模显著下滑，公司当期归属净利率下滑4.28pct 至0.57%。

    当期经营表现仍体现一定韧性，长期价值存在低估：在一季度板块及公司营收大幅下滑背景下，即便公司仅实现小幅盈利，也仍然优于其他二线公司，这主要得益于海信日立对总体业绩的平滑作用，也使得公司整体经营体现出了一定韧性；后续来看，随着国内终端零售与工程渠道稳步恢复，公司环比改善可期；此外值得注意的是，公司当前市值为124亿元，一季度末在手现金即达到110 亿元，且考虑到海信日立2019 年9 亿左右利润贡献及长期发展空间，我们认为公司长期价值存在低估。

    维持公司“买入”评级：公司当期营收虽然下滑但也在情理之中，且海信日立并表减缓了营收下滑幅度，此外规模下滑也导致公司利润率显著下滑，但公司当期仍实现了小幅盈利，表现优于其他二线公司，也体现出一定经营韧性；后续来看，随着需求稳步恢复，公司环比改善可期；中长期来看，海信日立已并入报表，公司纯正中央空调标的定位更加清晰，估值体系重构可期；预计公司2020 及2021 年EPS 分别为0.90及1.05 元，对应估值分别为10.18 及8.81 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示： 1、需求大幅不及市场预期；2、行业竞争加剧。