苏泊尔(002032)：2019年收入表现稳健 期待疫情后的恢复性增长

　　投资要点：

    　　公司2019 年实现收入、归母净利润增速11%、15%，20Q1 实现收入、归母净利润增速-35%、-40%。公司19 年实现营业总收入198.53 亿元，同比增长11.22%，实现归母净利润19.20 亿元，同比增长14.97%。其中19Q4 实现营业总收入49.57 亿元，同比增长11.20%，实现归母净利润6.72 亿元，同比增长18.75%，收入端持续稳健增长。20Q1 公司实现营业总收入35.81 亿元，同比下滑34.57%，实现归母净利润3.07 亿元，同比下滑40.44%。同时，公司公告每10 股派现13.30 元（含税），叠加19 年半年报每10 股派现2.58 元（含税），分红率67.9%，对应股息率为2.3%。

    　　2019 年公司实现稳健增长，盈利能力稳步提升，受疫情影响20Q1 暂时表现不佳。

    　　分内外销来看，公司19 年全年内销收入占比74%，公司内销收入同比增长12.47%，外销收入同比增长7.75%。盈利能力方面，公司2019 年毛利率同比提升0.3pct（其中内销毛利率同比提升0.04pct 至35.4%，外销毛利率同比提升0.5pct 至18.8%），由于2019 年公司承担的股权激励费用降低致管理费用率同比下降0.2pct，公司加大营销资源投入致销售费用率同比略提升0.4pct，最终公司归母净利率提升0.3pct 至9.7%。公司20Q1 收入下滑35%，我们认为有以下几个原因：1）由于20Q1 受疫情影响，武汉工厂停产，Q1 产能受限；2）苏泊尔主要产品有电饭煲电压力锅等传统厨房小家电，中怡康数据显示此类产品在疫情影响下行业呈现下滑态势。由于具备较高毛利率的内销业务大幅下滑导致公司20Q1 毛利率同比大幅下滑7.3pct 至24%，销售费用率同比下滑5.1pct，同时公司研发费用及管理费用相对刚性，公司归母净利率下滑0.8pct 至8.6%。

    　　全年预计：公司预计关联交易中向SEB 出售商品金额全年下滑2%。外销方面，根据关联交易指引，公司预计全年向SEB 出售商品46.29 亿元，同比下滑2%，我们估计全球小家电需求受疫情的负面影响进而影响SEB 在苏泊尔的订单。内销方面，根据阿里平台数据，受疫情影响较大的前两月公司线上销售额增速为3%，而3 月疫情减缓后销售额增速恢复至30%以上，我们期待疫情过后公司内销的恢复性增长。

    　　多品类多品牌布局稳步推进。公司2019 年与苏泊尔集团共同投资设立苏泊尔热水器有限公司，在前期烟灶等厨卫电器产品的基础上开拓热水器品类（燃气热水器及电热水器），利用原有烟灶的销售渠道，充分发挥品类的协同效应，持续多品类布局。另外，在品牌定位上，公司前期引入KRUPS、LAGOSTINA、WMF 等品牌，与苏泊尔中端定位互补，公司高端品牌业务布局逐步推进，我们认为多品牌及多品类战略将为公司未来持续发展贡献增长动力。

    　　盈利预测与投资建议。公司短期受疫情影响表现不佳，但长期逻辑不改，我们期待疫情过后公司的恢复性增长。公司在大股东SEB 助力下外销订单平稳发展，叠加公司内销份额均价提升，我们预计2020-2022 年实现EPS 2.47 元、2.94 元、3.36 元，分别同比增长6%、19%、14%，目前（20200428）收盘价对应2020 年28 倍PE，考虑到公司较强的品类拓展性能力并参照可比公司估值水平，给予公司2020 年26-33倍PE，对应合理价值区间为64.22-81.51 元，“优于大市”评级。

    　　风险提示。SEB 订单转移不及预期，内销市场竞争激烈。