九洲药业(603456)季报点评：扣非净利润增速超预期 CDMO板块表现亮眼

　　事件：4 月28 日，公司发布2020 年一季报。2020 年Q1 公司实现营业收入3.92 亿元，同比下降1.61%；归属母公司净利润3245 万元，同比下降25.28%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3105 万元，同比增长20.95%。实现EPS 为0.04 元。

    　　观点：扣非净利润增速超预期，CDMO 板块表现亮眼。

    　　1.收入端：2020 年Q1 公司实现营业收入3.92 亿元，同比下降1.61%，主要是受到瑞科停产等影响，去年瑞科贡献收入1.18 亿，估计Q1 收入贡献在1 亿左右，今年Q1 瑞科未复产。

    　　2.归母端：归属母公司净利润3245 万元，同比下降25.28%，主要是由于瑞科亏损、政府补助减少以及投资亏损影响所致。

    　　3.扣非端：归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3105 万元，同比增长20.95%，超出市场预期，表现非常亮眼。我们认为，扣非端业绩主要是由CDMO 板块快速增长拉动，不仅弥补了苏州瑞科停产造成的亏损，并且能有较高增速表现，展现了公司CDMO 板块的快速发展。由于苏州瑞博的三个大品种转移尚未通过FDA 认证，因此我们认为，CDMO 板块增长主要来自台州瑞博，体现了公司在诺华三个大品种之外的CDMO 业务同样实现飞跃式前进，并有望在2020 年持续表现。

    　　公司投资逻辑再梳理。短期来看，瑞科复产贡献较大弹性。由于园区唯一供热点检修，瑞科2019 年关停大半年，亏损7392 万，目前瑞科复产在即（我们预计有望于5 月中旬复产），今年伴随主要产品4-AA 价格持续向上，瑞科有望实现扭亏为盈，弹性较大。长期来看，公司成功转型特色原料药+CDMO，CDMO 业务看点较多。三个重磅产品给公司带来的API 收入和利润相当可观，并有望提升在诺华供应链体系中的地位。CDMO 板块高端产能和质量水平大幅提升，有望成为国内创新药商业化API 的最大供应商之一，同时辐射其他客户。持续打造“瑞博”品牌，订单快速增加，有望带动公司整体完成从特色原料药向CDMO 的产业升级。

    　　盈利预测与估值。我们认为2020-2021 年公司CDMO 业务贡献收入占比逐步增大（尤其是与诺华签订了合作协议的诺欣妥、Kisqali 和尼洛替尼，有望快速贡献收入），特色原料药业务稳定贡献现金流（瑞科复产短期提供业绩弹性，毛利率提升提供稳定现金流）。预计2020-2022 年归母净利润分别为3.82 亿元、5.85 亿元、7.62 亿元，对应增速分别为60.6%，53.2%，30.2%，对应PE 分别为46X、30X、23X。维持 “买入”评级。

    　　风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。