碧水源(300070)季报点评：疫情影响业绩 战略调整成果初现

　　疫情影响公司业绩。公司发布2020 年一季报，实现营业收入14.6 亿元，yoy-19.1%，实现归母净利润7372 万元，yoy-11.6%，EPS 为0.0233 元/股。受新冠肺炎疫情影响，部分工程项目无法按照正常节奏进行推进，从而导致公司收入下滑。

    　　战略调整成果初现，毛利率提升明显。公司2020 年一季度毛利率36.7%，同比去年提升7.6pct，主要是公司调整商业模式，重点加强高毛利的核心产品销售，战略调整成果初现，但因部分重要参控股子公司受新型冠状病毒肺炎疫情相关影响，业绩较上年同期有所下降，导致公司归母净利润较上年同期有所下降。公司管理费用率、财务费用率分别提升2.3、4.0 个百分点至10.2%、15.1%，而销售费用率下降0.8pct 至2.9%，主要是受新冠肺炎疫情影响，此外，公司投资收益-2789 万元（去年同期645 万元），主要是个别联营公司受人民币汇率波动计提汇兑损失。公司一季度经营活动现金流量净额-4.9 亿元（去年同期-8.5 亿元），主要为报告期内收到的其他与经营活动有关的现金增加所致。

    　　期待与中交协同效应。公司2019 年主动控制订单签订节奏，优选项目质量。

    　　中交入主后，碧水源国企背景+民企经营，望实现优势协同：1、定增后碧水源的授信体系会和中交接轨，融资成本及财务费用有望降低，且存量项目望加速拓展，提升公司的竞争优势；2、中交集团2017 年起战略拓展环保板块，未来碧水源望借助中交的资源获取更多环保项目，协同效应强（目前双方已合作哈尔滨项目、菏泽项目），成长空间充分打开。

    　　投资建议：国内膜法水处理市场广阔，公司作为以膜为核心科技的水处理龙头，有望持续受益，同时随着公司存量PPP 项目清理完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整，公司业绩将逐步反弹，恢复高质量的增长。

    　　此外，光环境高速增长，良业持续受益。假设定增2020 年底实施完毕，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为17/24/31 亿元，EPS 分别为0.46/0.66/0.85，对应PE 21X/15X/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1、膜设备市场拓展不及预期；2、膜技术推广与市场竞争风险。