欧派家居(603833)：2019年报收入略超预期 衣柜同店增速耀眼

　　事件：公司发 布2019 年年报预告：

    　　①公司发布19 年报和20Q1 业绩报告，19 年全年营收增长17.59%至135.33 亿，归母净利润增长17.02%至18.39 亿元。扣非净利润增长12.27 亿元至16.81 亿元。

    　　②20Q1 收入同比下滑35.09%至14.3 亿元，归母净利润和扣非净利润分别为-1.02 和-1.25 亿元。每10 股拍戏10.9 元，转增4 股。

    　　点评：

    　　2019 年分品类看，公司橱柜/衣柜/卫浴/木门业务分别同比增长7.43%/24.56%/37.67%/25.86%至61.93/51.67/6.24/5.97 亿元，分渠道看直营/ 经销/ 大宗业务分别增长14.91%/14.11%/52.53% 至3.48/105.56/21.62 亿元。

    　　橱柜业务方面2019 年公司在零售端继续推进橱柜+战略，并推进渠道营销转型，在新渠道：电商、大宗、整装领域同时发力，其中橱柜整装业务接单同比增长106%至6 亿元，占比持续提升，另外公司在行业内率先试点橱柜分销业务，目前在西安等多地产生较为明显的效果，我们认为从零售端来说橱柜是欧派的传统优势业务，未来我们认为橱柜在零售端还是影响坚持以下几个方向：①持续的主动营销和多元化渠道（二手房、旧翻新、整装、线上、社区等）的深耕；②消费市场的进一步划分，特别是高端市场和中低端市场（含整装）的扩展，两者同样重要，从树立品牌形象来说前者更重要，从提升市占率的角度，后者更重要；③制造端标准化的推进，全方面的降本提效，挖掘潜力；④在服务端，特别是产品端努力建立差异化竞争体系。

    　　橱柜大宗业务方面公司2019 年继续保持高速增长，展望未来我们认为欧派在大宗业务方面的潜力较大，虽然受疫情影响，未必能完成全年的目标，但是我们认为看未来2-3 年，依旧有望保持复合30%以上增长。

    　　衣柜业务方面，2019 年全年同比增长24.56%，考虑到欧铂丽子品牌（橱柜+衣柜）整体增长34.7%至7.25 亿元，我们估计欧铂丽衣柜贡献接近3 亿收入增量（对应贡献衣柜整体7pct 收入增速），因此欧派主品牌预计同比增长17.5%左右。另外我们估计欧派衣柜大宗业务贡献6000 万左右收入增量（贡献衣柜整体1.5pct 收入增速），整装大家居业务中的衣柜贡献2 亿左右收入增量，对应贡献衣柜整体5pct左右收入增速，因此我们估计欧派主品牌零售增长约为12%左右，考虑到2019 年公司新开衣柜门店仅为31 家（2019 年底为2144 家），因此几乎可以认为这12%均属于同店贡献，我们认为之一指标是明显超出行业平均水平的。

    　　我们估计12%同店增长中，客单值的提升贡献了大部分，一方面19800 套餐进一步升级，另一方面拎包入住项目持续推进，同店增长使我们最喜闻乐见的一种增长方式，我们认为衣柜业务配合产品升级以及配套品渗透率提升的逻辑下，未来客单值提升空间依然很大，但是目前阶段下衣柜下属的配套品部门不管是从产品力，SKU 的管理等各方面依旧较弱，我们期待集团新成立的配套品中心未来能够在这方面弥补衣柜业务的短板，这将是我们2020 年对公司重点跟踪的方向之一。

    　　整装大家居业务方面，2019 年是扎根之年，全年实现接单7 亿元，财务端我们估计贡献5 亿元收入，拉动公司整体收入增长4.5%左右。

    　　截止2019 年末公司共拥有整装代理商275 家，开设整装大家居门店288 家。我们认为公司目前，虽然整装经历了去年年底的“换帅风波”，但是不管是从业务逻辑层面，还是从换帅前后的变化方面，我们认为整装业务依旧会是公司2020 年的增长引擎之一，且换帅后对于减少零售和整装代理商之间的冲突方面是有明显的益处的，且我们认为宜宾成功的例子已经让公司更加确定整装模式的对于零售的影响应该是微乎其微的。我们认为从长远来看，整装模式作为未来家居的重要发展方向之一，目前行业中欧派依然是最有机会走出来的一家企业。

    　　另外我们认为整装大家居由于其业务的特殊性，供应链的整合显得尤为重要，一方面可以提升公司整体客单值，另一方面可以和家装公司更进一步的绑定。从长远来看，这块业务有望和传统零售业务，甚至大宗业务产生协同，成为扩品类最好的土壤和方式。

    　　信息化方面，公司在年报中提到：2019 年基本实现了全品类全流程全覆盖的欧派定制家居信息化系统初步建设目标，未来我们的目标仍然是加快信息化一键通打造，多形式推进大家居试点的进程，构建贯穿从营销到制造端，设计及制造一体化的信息系统。虽然目前CAXA软件在报价（特别是套餐产品的报价）、渲染效果等方面尚和友商存在一些差异，但我们认为总体来说2019 年信息化方面取得的进展是巨大的，未来我们也会持续关注公司在这方面的近战。

    　　202 年一季报由于受到疫情影响，分品类看公司橱柜/衣柜/卫浴/木门业务分别同比下滑37.23%/41.23%/22.55%/20.36% 至6.42/4.95/0.84/0.64 亿元；分渠道看直营/经销/大宗业务分别同比下滑51.66%/42.61%/24.97%至0.27/8.77/3,81 亿元。

    　　展望全年，我们认为投资者还是应该以更加平和包容的心态看待可选消费公司的业绩，虽然很多人期待的4 月份的“报复性消费”完全没有在家居企业的接单中反应，但是我们依旧认为最艰难的季度已经过去，从我们草根的情况来看，家具企业的接单情况都比Q1 显著改善，虽然疫情存在不确定性，但是我们同样也相信拥有α的公司在更长的时间维度可以向大家证明自己的价值。

    　　我们预计公司2020-2021 年 EPS 分别为4.49、5.08 元，对应2020-2021 年 PE 分别为24 和21 倍，公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业，考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头，当前的454 亿市值中长期来看被低估，维持“买入” 评级。

    　　风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期、疫情影响门店销售等。