华帝股份(002035)：承压去库存收入略有下行 出货修复尚可期

　　一、事件概述

    　　华帝股份于4 月28 日发布年报及一季报，据公告显示，公司2019 年实现营收57.5 亿元，同比-5.7%；归母净利润7.5 亿元，同比+10.5%。2020Q1 实现收入6.9 亿元，同比-48.1%；归母净利润0.5 亿元，同比-65.0%。公司拟每10 股派发现金红利3.0 元（含税）。

    　　二、分析与判断

    　　库存去化压力下全年收入略有下行，出货端修复值得期待公司2019 年初渠道库存水平较高，为保证良性发展、维护经销商利益，公司主动降低提货任务，支持经销商刺激动销，去化库存，因此全年收入承压略有下行。截至年末已取得较好效果，19Q4 公司单季度收入同比增速由负转正，后续出货端修复值得期待。

    　　洗碗机等嵌入式新品逆势增长，表现亮眼

    　　公司烟机、灶具、热水器三大传统品类2019 年收入分别同比-9.3%，-12.0%及-12.3%，受到厨电行业整体需求低迷及公司库存去化影响较大。在此基础上公司积极开拓新品类实现多元化增长，2019 年公司洗碗机、蒸烤一体机及净水器分别同比+50.5%、195.3%及100.0%，逆势增长表现亮眼，其中蒸烤一体机单品类收入突破亿元。

    　　降本增效及精细化管理助力毛利率同比+0.9PCT受到行业景气度低迷及竞争加剧影响，公司整体产品均价有所下行，但通过产品模块化、生产效率提升及供应链管理的强化带动降本增效，收效显著。2019 年公司实现毛利率48.3%，同比+0.9PCT，逐步收窄与高端龙头间的差距。

    　　竣工回暖及旧改托底全年市场，需求有望稳步释放由于产品与装修、安装高度相关，华帝Q1 受到疫情冲击较大，收入同比-48.1%，与行业增速基本同比。展望全年，竣工数据回暖及旧改政策等有望对厨电行业需求形成托底，疫情冲击过后随前期积压需求稳步释放及中小品牌出清，龙头表现仍值得期待。

    　　三、投资建议

    　　预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.91，1.02，1.11 元，对应PE12.2x，10.9x，9.9x，当前行业可比公司2020 年Wind 一致性预期平均估值为18.1x，考虑到公司景气度企稳回升，地产政策或对需求形成托底，渠道及产品拓展顺利，维持推荐评级。

    　　四、风险提示：

    　　需求复苏不及预期，竞争格局加剧