大参林(603233):开启全国加速扩张模式 全国性连锁药房龙头呼之欲出

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:马帅/冯俊曦 日期:2020-04-29

短期疫情影响正面且门店进入快速盈利期,业绩有望持续高增长:

    根据2014 年新店盈利数据,2-3 年店龄次新店的盈利性和成长性较好,单店营收分别为118.15 万元/年、145.02 万元/年,分别同比增长139.41%、22.74%。2019 年开始盈利能力较强的次新门店的占比显著提升,次新门店占比从2016 年的28.97%提升至2019 年的33.64%。公司门店进入快速盈利期且业绩有望持续高增长,2019 年营收同比增长25.76%,与往年相比增长提速明显。此外,鉴于新冠肺炎引发的“预防需求+购药转移”,短期疫情有望进一步正面推动公司2020 年业绩高增长

    中期顺应行业集中度提升趋势,以华南为根据地快速往全国扩张:

    根据《中国药店》和公司公告数据测算,四大上市药房市占率从2014年的5.99%提升至2018 年的9.39%,行业集中度分散但持续提升。2018年美国和日本CR4 分别为58.80%和34.24%,与发达国家相比,我国零售药房行业集中度至少存在3 倍以上的提升空间。大参林顺应产业趋势,以广东为根据地快速往全国扩张,目前已在广东、广西、河南形成较强竞争优势。根据中康CMH 和《中国药店》的数据测算,广东省药品零售市场规模为432.87 亿元,规模为全国各省之最,公司以17.22%的当地市占率领先竞争对手; 河南省药品零售市场规模为174.81 亿元,规模位居全国前十,公司当地市占率为4.68%,仅次于区域龙头张仲景大药房,河南缺乏大型连锁龙头药房,竞争格局良好;广西药品零售市场超100 亿元,大参林在广西的市场份额为9.91%,仅次于当地龙头桂中大药房。公司上市之后在广东、河南、江苏、江西、贵州、内蒙古、福建等多个省市持续发起并购,整体并购价格合理且省外扩张明显加速

    长期医药分家背景之下,处方外流持续利好零售药房:

    根据IQVIA 和中康资讯的数据,目前国内零售药房处方销售约1321亿元,占比仅12.30%,公立医院仍为处方销售主要渠道。近期国家持续出台“药店分级分类”、“处方信息共享”、“慢病用药医保定点”等相关政策推动处方外流,零售药店处方药销售规模长期有望持续扩容。大参林顺应行业政策和处方外流趋势,通过布局DTP 药房和推动处方共享平台建设的方式,积极承接处方外流红利。2019 年H1 处方药实现销售15.02 亿元,同比增长高达31.65%。此外,广东省颁布《关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见》,推动国家新增17 种谈判抗癌药、集采中选产品、高血压和糖尿病用药等处方品种外流至零售药房,明确医保统筹基金报销支付标准以下部分,统筹账户有望逐步向药房放开。大参林作为广东省龙头零售药房,有望率先受益

    布局医药工业,参茸滋补药材等优势品种逐步往省外渗透:

    公司以产地直接采购、精选优化产品等方式为零售药店提供优质参茸等中药产品。伴随公司门店省外扩张,参茸产品的消费习惯逐步往省外渗透,河南、福建等地区参茸产品推广逐渐成效。参茸业务营收从2013 年的5.21 亿元增长至2018 年的11.96 亿元,CAGR 约为18.06%

    大参林精细化管理能力出众,整体资产回报率高:

    大参林精细化管理能力出色,日均坪效、门店闭店率、应付账款周转天数、会员人数等指标领先于同行,门店运营、渠道议价、会员管理等方面优势明显。公司整体资产回报率ROIC 领先于同行,2018 年大参林、老百姓、一心堂、益丰药房ROIC 分别为15.74%、11.41%、11.10%、10.85%

    投资建议:

    2020-2022 年分别实现营收146.09 亿元、182.68 亿元、222.43 亿元,分别同比增长31.13%、25.04%、21.75%;实现归母净利润9.55 亿元、11.96亿元、14.63 亿元,分别同比增长35.9%、25.2%、22.4%;EPS 分别为1.75 元/股、2.19 元/股、2.68 元/股。给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为87.50 元/股,相当于2020 年50 倍动态市盈率

    风险提示:新冠肺炎疫情影响药店自建门店或外延并购扩张;新冠肺炎疫情发展超预期对经济造成重大负面影响;行业竞争加剧风险;跨区域扩张和经营风险;处方药外流不达预期风险;药品降价大于预期风险