建设银行(601939)：净息差环比下行 不良率保持稳定

　　核心观点：

    　　PPOP 增速延续回落，拨备计提力度不减，归母净利润增速环比回升。

    　　公司披露2020 年一季报，营收、拨备前利润（PPOP）、归母净利润同比分别增长11.94%、5.81%、5.12%，增幅较2019 年全年分别+4.84、-0.94、+0.38 个百分点。营业收入回升原因：一方面是规模增长带动利息净收入同比增速较2019 年全年回升1.72 个百分点至6.74%；另一方面建信人寿调整产品结构，保险业务收入增加（保险成本同步增加），导致其他业务收入大幅增加。一季度PPOP 增速延续了2019 年二季度以来的回落态势。拨备计提力度不减，但少数股东损益和所得税费用的负面贡献下降，归母净利润增速环比回升。

    　　对公贷款和同业资产配置力度上升，存款增长改善且结构有所优化，息差环比下降7BP。公司2020 年一季度净息差为2.19%、净利差为2.04%，较2019 年分别下降了7BP、8BP，预计主要原因是资产端收益率下行较快。具体看：（1）资产端，一季度，贷款增加9543 亿元，增幅6.37%，增量增速均显著高于上年同期，结构上对公贷款增量占比75%。此外，同业资产配置力度也有所加大；（2）负债端，一季度，存款增加13291 亿元，增幅8.52%，增量较为均衡，对公、个人存款增量分别占比57%、34%，活期、定期存款增量分别占比56%、44%，一季度末活期存款占比环比小幅提高。在存款增长改善的背景下，公司压缩了同业存单规模。

    　　不良贷款率环比持平，核销转出力度同比略降，拨备水平继续提升。

    　　2020 年一季度末，不良贷款余额为2260 亿元，较上年末增加135 亿元。不良贷款率为1.42%，与上年末持平。据我们测算，一季度不良净生成额约261 亿元，略高于上年同期；核销转出率23.6%，不良净生成率0.70%，均略低于上年同期。2020 年一季度末，拨备覆盖率为230.27%，较上年末上升2.58 个百分点，风险抵补能力增强。

    　　投资建议：公司PPOP 增速延续了2019 年二季度以来的回落态势，拨备计提力度不减，归母净利润增速小幅回升。资产质量总体稳定，拨备继续增厚，风险抵补能力增强。我们预计20/21 归母净利润增速为3.85%和4.56%，EPS 为1.09/1.14 元/股，当前A 股股价对应20/21年PB 为0.68X/0.63X。近两年公司A 股估值PB 中枢在0.9 倍左右，我们给予A 股20 年0.9 倍PB 估值，合理价值为8.26 元/股，维持增持评级，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为8.23 港币/股，维持买入评级。

    　　风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.存款竞争加剧趋势不减，叠加资产端利率下行的影响，息差走弱。