中油工程(600339)：疫情和低油价带来较大经营挑战 下调评级至“中性”

　　投资建议

    　　中油工程公布了4Q19 和1Q20 业绩：4Q19 实现归母净利润3.9 亿元，同比下降11%，符合我们预期；1Q20 从去年同期实现微利约6,500 万元转为净亏损4.2 亿元，低于我们预期，主要因为1Q20面对疫情和低油价双重不利因素影响，公司执行项目工期滞后、业务运营成本增加，导致毛利率同比下滑4.3 个百分点至5.4%。

    　　往前看，我们预计公司仍将面临：1）海外国家因疫情管控导致海外业务发展延缓的短期风险，以及2）国际油价大幅下跌后，上游油气公司资本支出下调带来项目盈利难度加大的中长期风险。我们下调公司评级至“中性”。理由如下：

    短期海外项目经营风险加剧：截止2019 年，公司海外业务占比达40%以上，且主要集中在相对欠发达的资源国。今年3月份以来，随着海外疫情爆发升级，部分疫情国家采取了严厉的出入境管控措施，这给公司执行海外项目带来了较大困难。我们不排除个别海外项目出现暂停、甚至终止的可能性，对于公司而言，短期国际业务运营成本也将上涨。

    低油价下，业主资本支出下调压力加剧，项目盈利难度加大：

    　　今年以来国际油价大幅下跌至历史低位，或将倒逼上游下调未来两年资本支出。在此背景下，公司获取油气工程建设项目的机会可能锐减，甚至部分计划新建或在建项目的投资亦可能进一步压缩，这将加大中油工程承揽项目的盈利难度。

    正面催化迟迟未能落地。公司作为国内最大的油气管道工程公司，理应受益于中国油气体制改革、加速管网建设的机遇，然而我们认为改革进度慢于预期，该催化迟迟未能兑现。

    　　我们与市场的最大不同？短期海外项目风险或超出市场预期。

    　　潜在催化剂：2Q20 业绩仍可能低于市场预期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情和低油价的不利因素，我们下调2020 年归母净利润预测32%至9.2 亿元，引入2021 年归母净利润预测9.7 亿元，同时考虑市场情绪，下调估值倍数并综合下调目标价40%至3.0 元，对应0.7 倍2020 年市净率和20%的上行空间。下调评级至“中性”。当前股价对应0.6 倍2020 年市净率。

    　　风险

    　　海外疫情恢复好于预期；上游资本支出削减不及预期。