海通证券(600837)：自营拖累业绩表现 拟再融资提升资本实力

　　业绩同比下滑。公司发布2020 年一季报，2020 年第一季度公司实现营收69.86 亿元，同比-31.93%；归母净利润22.83 亿元，同比-39.45%。

    　　归母净资产1278.26 亿元，同比+4.22%。加权平均净资产收益率1.8%，同比-1.34 个百分点，主要是自营贡献减少。前三个月月报加总数据中母公司营收、净利润分别-12%、-11%，而合并报表层面扩大跌幅，主要是并表子公司业绩下滑较大。

    　　自营回落，经纪、衍生品、资管业务有看点，减值准备计提充分。重资产业务：（1）公司实现投资收益及公允价值变动收益13.65 亿元，同比-72%，主因公允价值变动收益-161%。剔除客户保证金的杠杆倍数由2019 年末的3.89 倍提升至2020Q1 的4.09 倍，源于公司大力拓展衍生品等创新业务，衍生金融资产同比+90%。（2）资本中介方面，公司实现利息净收入11.60 亿元，同比+26.79%，融资类业务减值计提充分，报表质量提升，资产质量有所改善。轻资产业务：（1）公司实现经纪业务净收入12.69 亿元，同比+32.26%，结算备付金同比+39%，大量资金涌入推动经纪业务发展。（2）公司实现投行业务净收入7.30 亿元，同比+24.82%，市场份额有望继续提升。（3）公司实现资管业务净收入6.61 亿元，同比62.67%，多元化均衡发展，主动管理占比较高。

    　　多渠道融资，扩充资本实力。2 月，公司发布再融资相关公告，拟募资总额不超过200 亿元，用于发展资本中介、投行业务，扩大FICC 投资规模，加大公司信息化建设等；3 月公司获批发行不超过130 亿公司债券，用于偿还公司债务、调整公司债务结构，加强资产负债管理。

    　　投资建议:公司作为老牌劲旅，在业内具有较为鲜明的发展模式。预计公司2020-2022 年每股净资产为11.83、12.75、13.69 元，对应PB 为1.07、0.99、0.92 倍。结合行业发展前景和公司综合优势，给予2020年1.5xPB 估值，A 股合理价值为16.67 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为9.35 港币/股，给予海通证券A、H 股“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济大幅下行；股票市场大幅波动；信用风险上升等。