兴业银行(601166)：业绩增速放缓 不良率下降

　　净手续费收入高增长，但其他非息收入拖累营收增速下降，归母净利润增速放缓。公司披露2019 年报和2020 年一季报：2020 年一季度营收同比增长5.54%，增幅延续了2019 年二季度以来逐季下降的态势。结构上来看，2020 年一季度净利息收入、净手续费收入、其他非息收入同比分别增长8.46%、27.78%、-22.32%，手续费收入增速明显回升，但由于与交易相关的公允价值变动损益亏损，导致其他非息收入负增长，拖累营收增速下降。公司2019 年四季度以来拨备计提力度放缓，平滑净利润增速，2019 年全年、2020 年一季度归母净利润同比增速分别为8.66%、6.75%。

    　　存贷款继续高增长，一季度活期存款占比上升，资产端收益率承压的环境下，预计年内息差继续下行。公司2019 年净息差、净利差分别为1.94%、1.64%，较2019 年上半年分别下降6BP、7BP。主要原因是2019 下半年：资产端投资类资产收益率下行，负债端存款增速放缓，活期存款占比下降，导致存款成本上升。2020 年一季度，我们测算公司生息资产和计息负债成本率同步下行，净息差环比大致持平，预计计息负债成本率主要得益于银行间利率一季度大幅下行，同时公司一季度存款增长较好，且活期存款占比明显回升，也对息差形成支撑。展望后续，由于LPR 下行和存量贷款重定价原因，预计公司资产端收益率将随行业趋势下行，年内息差继续承压。

    　　公司不良处置力度加大，不良率继续下行。2020 年一季度末，公司不良余额552 亿元，环比增加22 亿元，不良贷款率1.52%，较上年末下降0.02 个百分点。由于疫情影响，公司一季度关注贷款率环比上升0.29个百分点至2.07%。我们推算，公司一季度不良生成率较去年同期有所上升，但同时公司加大不良处置力度，保持了不良率2018 年底以来持续下行趋势。2019 年底公司逾期90 天/不良贷款降至78.65%，不良认定严格。2020 年一季度末，公司拨备覆盖率198.96%，环比持平。

    　　投资建议：由于疫情冲击，预计未来几个季度银行业景气度继续下行，公司近年来一直积极调整资负结构，做实业绩和资产质量，有助应对行业景气下行压力。我们预计公司2020/2021 年归母净利润增速分别为5.65%和5.50%，EPS 分别为3.23/3.41 元/股，BVPS 分别为26.00/28.73 元/股。当前股价对应2020/2021 年PE 分别为4.99X/4.72X，PB 分别为0.62 X/0.56 X。我们给予公司2020 年0.9 倍PB 估值，对应合理价值为23.40 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.存款竞争加剧趋势不减，叠加资产端利率下行的影响，息差走弱。