泸州老窖(000568)2019年报及2020年一季报点评：2019年高增如期兑现 配额取消拖累20Q1收入端表现

　　一、事件概述

    　　泸州老窖发布2019 年年报，报告期内公司实现营业收入158.17 亿元，同比+21.15%；实现归属上市公司净利润46.42 亿元，同比+33.17%，折合EPS3.17 元。

    　　拟每10 股派发现金红利15.90 元（含税）。

    　　2020 年第一季度，公司实现营业收入35.52 亿元，同比-14.79%；实现归属上市公司净利润17.07 亿元，同比+12.72%，折合EPS1.17 元。

    　　二、分析与判断

    19 年收入增速基本符合公司年初指引，品牌价值稳步提升、产品结构持续优化2019 年是公司“十三五”战略三年冲刺期决胜年，在公司董事会审议通过的《2019 年生产经营大纲》中公司提到，2019 年将力争实现营业收入同比增长15%-25%，增长中枢落于20%一线。前期我们判断全年收入增速将好于20%的中枢值，公司实际答卷也符合我们前期判断。

    　　2019 年，公司酒类业务实现收入156.16 亿元，同比+21.43%。其中，高档酒实现收入85.96 亿元，同比+34.78%；中档酒实现收入37.49 亿元，同比+2.01%；低档酒实现收入32.71 亿元，同比+16.54%。其中，中档酒19H2 收入增速环比19H1 显著放缓，判断主要是特曲换代提价后控量保价举措所致。

    　　报告期内，国窖1573 坚定实施终端配额制和价格熔断机制，渠道库存持续优化，市场价格更趋良性；特曲升级换装全面实施，窖龄酒持续增量，60 版特曲量价齐升；头曲二曲营销模式顺利定型，公司品牌覆盖率不断扩大。公司品牌价值稳步提升，产品结构持续优化。

    结构提升大幅提升盈利能力

    　　产品结构显著提升带来毛利率持续向好。2019 年公司酒类业务毛利率80.95%，同比提升3.34 个百分点。高中低三档产品毛利率均实现正向提升，分别为92.81%/82.20%/48.36%，分别同比提升0.96/2.49/5.85 个百分点。

    　　与此同时，2019 年公司整体费用率保持良好。期间费用率为30.86%，小幅提升0.51 个百分点。其中，销售费用率提升0.48 个百分点至26.47%，是期间费用率提升的主要原因，但考虑到公司2019 年品牌力持续提升且特曲进行提价换代，费用率的小幅提升也可理解。而管理费用率等其他费率则基本保持稳定。

    　　故毛利率的显著提升和费用率的基本稳定推升了净利率。2019 年公司净利率为29.35%，同比提升2.46 个百分点，推动2019 年利润增速显著高于收入增速。

    20Q1 收入下滑主要来自于2、3 月配额取消

    　　20Q1 公司实现收入35.52 亿元，同比-14.79%，收入端的下滑主要来自于两点：

    　　（1）今年春节较早，经销商提前打款备货；（2）疫情发生后，公司取消了国窖1573二月及三月的配额，其他系列酒也有减配额动作。从现金流指标来看，公司20Q1销售商品、提供劳务收到的现金为27.10 亿元，同比减少14.49 亿元，经销商备货打款前置以及疫情后打款大幅减少的情况在现金流项目中体现明显，这也直接导致20Q1 经营现金流金额为负。同时，20Q1 末预收账款（合同负债）为6.26 亿元，同比-51.3%。公司以实际动作为渠道减负，有利于保障经销体系及价盘的稳定性。

    20Q1 实现归属上市公司净利润17.07 亿元，同比+12.72%，显著好于收入端表现，主要得益于两点：（1）结构提升叠加国窖1573 及特曲等产品提价推动毛利率出现较大提升（提升7.70 个百分点至86.85%）；（2）配额取消后部分营销活动投入减少，销售费用率得到明显改善（下降3.26 个百分点至13.67%，推动20Q1 整体期间费用率下降2.48 个百分点至17.13%）。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　考虑到疫情冲击带来的不确定影响，我们下调此前盈利预测。预计2020-2022年公司营业收入为176.5 亿元/209.7 亿元/241.8 亿元，同比分别+11.6%/18.8%/15.3%。

    　　实现归属上市公司净利润为55.8 亿元/68.1 亿元/80.2 亿元， 同比分别+20.2%/22.0%/17.8%，折合EPS 分别为3.81 元/4.65 元/5.48 元，对应PE 分别为22X/18X/15X。公司估值低于板块平均水平，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。