三全食品(002216)：2019年顺利收官 2020年趋势继续向好

2019 年度&1Q20 业绩基本符合市场预期

    公司公布2019 年度业绩：收入59.86 亿元，同增8%，归母净利润2.2 亿元，同增116%，扣非归母净利润1.95 亿元，同增182%，业绩与业绩快报基本一致。公司拟向股东每10 股派发现金股利0.6元（含税），分红率约22%。1Q20 业绩：收入22.2 亿元，同增16%，归母净利润2.58 亿元，同增541%，扣非归母净利润1.56 亿元，同增329%，业绩位于此前业绩预告区间内，基本符合市场预期。

    发展趋势

    2019 年产品与渠道收入趋势向好，料2020 年增势可持续。公司19 年收入增速较18 年有所提速，主力产品速冻汤圆/面点及其他同增13%/18%，主力渠道零售/餐饮同增4%/40%，趋势向好，我们认为主要受益于公司持续推行以产品组为核心的机制改革，在提升产品力同时注重渠道结构调整，同时公司19 年提价、20 年春节提前亦对19 年收入提速增长有所贡献。展望今年，我们认为收入加速增长趋势有望延续，零售渠道1Q20 受益于疫情影响下家庭消费需求旺盛而实现快速增长，全年看产品力提升和市场化考核机制亦有助零售渠道结构优化而实现加速增长；餐饮渠道尽管面临疫情对终端需求的冲击，但我们判断随着后续影响逐步减弱，由于公司中小型客户占比更高，故供给和需求恢复性相对更佳、受系统性风险冲击影响相对可控，全年仍有望实现稳健快速增长。

    2019 年净利率改善，料渠道优化与提价红利有助今年趋势延续。

    公司2019 年毛利率35.2%，同比-0.3ppt，在肉类原料高企背景下实现基本稳定，我们认为主因公司2H19 通过提价和产品结构升级以应对原料价格上涨；销售费用率26.6%，同比-2ppt，我们认为受益于低费用率、高净利率的餐饮渠道占比提高，以及公司通过机制优化抬升零售渠道经营效率；净利率3.7%，同比+1.8ppt，呈抬升趋势。1Q20 在疫情影响下行业供需关系向好，同时确认非经常收益，单季净利率达11.6%。展望全年，尽管肉价和蛋白价格均有所上涨，但公司仍将享有提价和结构升级红利，同时我们认为渠道结构优化、经营效率提升有助公司长期净利率水平抬升。

    盈利预测与估值

    主因全年净利率预期抬升，我们上调2020/2021 年EPS 预测5%/2%至0.53/0.57 元。由于净利率尚未恢复至正常区间，沿用P/S 估值法，按当前板块中枢给予公司2020 年3.3 倍P/S，上调目标价10%至28 元，现价对应2020/2021 年2.7/2.4 倍P/S，有21%上行空间。

    风险

    行业需求变化、成本波动、食品安全风险。