农业银行(601288):盈利增速环比回升 不良率维持低位

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:倪军/屈俊/万思华 日期:2020-04-29

  净利息收入改善带动营收和PPOP 增速环比回升;归母净利润增速环比小幅回升。公司披露2020 年一季报,营收、拨备前利润(PPOP)、归母净利润同比分别增长7.90%、7.75%、4.79%,增幅较2019 年全年分别上升3.11、3.45、0.20 个百分点。营收增速回升预计主要得益于规模增长抵消了息差下降带来的负面影响,利息净收入同比增速较2019 年全年回升6.95 个百分点至8.85%。营收增速改善带动拨备前利润增速回升。一季度所得税费用同比大幅增长35.71%,导致净利润增速下滑至3.61%。由于非全资子公司净利润减少,少数股东损益明显下滑,受此影响,归母净利润增速环比出现小幅回升。

      资产端收益率预计延续下行,同业融入资金配置增加,息差小幅下行。

      据我们测算,公司2020 年一季度净息差较2019 年下降约2BP。主要原因是:(1)资产端,一季度贷款(不含应计利息)较上年末增加7701亿元,增幅5.78%,增速快速生息资产,其中贷款增量中80%以上投向对公,叠加LPR 定价机制改革和降低社会融资成本有关要求的影响,预计各项资产收益率延续下行;(2)负债端,一季度存款(不含应计利息)较上年末增加10106 亿元,增幅5.52%,结构上70%来自个人存款,80%来自定期存款,预计存款成本率有所上行,公司在市场利率低位加大同业负债(含NCD)配置,缓解负债成本上行压力。

      不良率持平于上年末,拨备覆盖率连续五个季度提升。2020 年一季度末,不良贷款余额1967 亿元,较上年末增加95 亿元;不良贷款率1.40%,与上年末持平,处于可比同业较好水平。据我们测算,一季度不良净生成额约247 亿元,核销转出率32.5%,不良净生成率0.74%,均高于上年同期。2020 年一季度末,拨备覆盖率为289.91%,较上年末上升了 1.16 个百分点,实现了连续五个季度提升。

      投资建议:公司以量补价,净利息收入改善带动营收、拨备前利润回升,少数股东损益负面贡献下降抵消了所得税增加的影响,归母净利润增速小幅回升,不良贷款率继续保持在可比同业较好水平,拨备水平稳步提升,风险抵补能力进一步增强,为后续利润增长奠定了良好的基础。我们预计20/21 归母净利润增速为3.7%和4.6%,EPS 为0.62/0.64 元/股,当前A 股股价对应20/21 年PB 分别为0.63X/0.58X。

      近两年公司A 股估值PB 中枢在0.8 倍左右,我们给予A 股20 年0.8倍PB 估值,合理价值为4.35 元/股,维持买入评级,按照当前AH 溢价比例,H 股合理价值为4.13 港币/股,维持买入评级。

      风险提示:1.经济增长超预期下滑,资产质量大幅恶化;2.存款竞争加剧趋势不减,叠加资产端利率下行的影响,息差走弱。