泸州老窖(000568):减轻增长压力 提升发展质量

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:余驰/周悦琅/吕若晨 日期:2020-04-29

业绩回顾

    2019 年业绩符合预期,1Q20 收入低于预期

    公司发布2019 和1Q20 业绩:2019 年收入158.2 亿元,同比+21.2%,归母净利46.4 亿元,同比+33.2%。4Q19 收入43.4 亿元,同比+14.4%,归母净利8.5 亿元,同比+15.3%。公司业绩基本我们符合预期。公司拟分红方案:每10 股派发现金红利15.9 元(含税)。

    1Q20 收入35.5 亿元,同比-14.8%,归母净利17.1 亿元,同比+12.7%。一季度收入低于市场预期,主因2-3 月销售受疫情影响较大。

    发展趋势

    国窖放量驱动成长,毛利率稳步提升:2019 年高/中/低档酒分别同比+34.8/2/16.5%至86/37.5/32.7 亿元,国窖持续放量驱动公司成长,我们预计2019 年国窖销量已突破一万吨(销售口径),占酒类收入比重达55%;产品结构升级拉动整体毛利率同比+3.1ppt至80.6%,是盈利能力持续提升的核心驱动力。公司去年10 月启动三步提价策略,经销商打款积极,4Q19 销售收现同比+53.6%至62.3 亿元,期末预收款环比+6.5 亿元至22.4 亿元。

    1Q20 需求端承压,净利率提升明显:1Q20 受疫情影响,公司 2月以后配额均已取消,收入端出现负增长,但净利率同比大幅+11.7ppt 至48.1%,主要有三方面因素:一是去年底国窖打款较多,一季度确认收入后,国窖占比继续提升,带动毛利率同比+7.7ppt至86.9%;二是税金及附加比率同比-5.6ppt 至5.9%,我们预计与公司预收款确认较多以及高端酒占比提升导致当期消费税率降低所致;三是销售费用率同比-3.3ppt 至13.7%。

    稳健经营,着眼长远:公司3 月底发布营销新政,要求五月前不能进行压货和通路促销,体现了管理层更侧重市场健康良性发展,我们预计2Q20 公司仍将以做动销、去库存为主,但需求恢复后,预计公司业绩端会及时体现。长期看,公司管理团队优秀、渠道基础扎实,未来随着品牌影响力持续提升,国窖有望继续扩大市场规模,量价均有提升空间。

    盈利预测与估值

    因疫情对公司影响超预期以及公司中低档酒持续调整,我们下调2020/21 年盈利预测5.4/3.4%至53.48/66.9 亿元,考虑到板块整体估值上移,我们维持目标价108 元,对应2020/21 年29.6x/23.6xP/E,现价对应2020/21 年22.6x/18.1x P/E,目标价有31%上涨空间,维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情持续时间超预期;宏观经济大幅波动压制国窖需求。