海信家电(000921)：并表中央空调业务增厚收入

事件：海信家电发布2020 年一季报。公司2020Q1 实现营收75.9 亿元，YoY-12.7%；业绩0.4 亿元，YoY-89.7%，扣非业绩小幅亏损。并表中央空调子公司海信日立带来收入端的增厚，因此Q1 公司收入降幅相对小，业绩端则充分反应了疫情的短期冲击。海信日立的中央空调业务在国内位居行业前列，对海信家电整体的业绩贡献已经超过一半且有望继续提升，期待公司原主业在国内生产经营恢复后可保持相对稳健，而中央空调资产是值得投资者重点关注的。

    并表子公司海信日立显著增厚收入和资产：海信家电2019 年9 月30 日起将海信日立纳入合并报表范围，中央空调业务的并表显著增厚了公司整体的收入和资产规模，而并表后持股比例仅提高0.2%，因此对净利润端几无影响（此前为权益法核算并计投资收益）。根据公司公告，2019 年海信日立实现收入120.4 亿元，YoY+9.6%，净利润19.2 亿元，YoY+19.7%，在行业整体规模下滑的背景下继续保持增长。单看2019Q4，并表中央空调约增厚海信家电收入27.4 亿元，占当期公司整体营业收入的26.2%。2020Q1，公司毛利率同比提高了0.8pct，也是主要受益于中央空调业务具有更高的毛利率。

    短期原主业面临一定压力：根据公告，我们估计2020Q1 公司原主业（主要是空调+冰洗）收入降幅在30%左右。可资参考的是，根据产业在线的出货数据，Q1 公司空调内销量YoY-52.4%与行业整体接近、出口量YoY-6.3%，好于行业整体；公司冰箱内销量YoY-59.9%、出口量YoY-41.7%，与行业整体水平接近。空调行业近期价格竞争仍相对激烈，根据中怡康线下零售监测数据，Q1 公司空调产品均价YoY-16.0%，同期行业整体均价YoY-16.7%，空调龙头的价格降幅还要高于行业整体。因此，我们认为公司的在空调业务上阶段性仍面临一定的压力，但得益于空调旺季已至，国内防疫形势好转、终端销售活动也逐步恢复，Q2 以后的改善可期。

    投资建议：考虑到中央空调行业的成长空间仍足，海信日立在多联机领域也具备竞争优势，中央空调业务的业绩贡献占比提升和原主业的逐步恢复可期，公司的估值具备一定提升空间。我们预计公司2020 年~2022 年EPS1.00/1.12/1.21元，维持增持-A 的投资评级。给予6 个月目标价12.0 元，对应2020 年12 倍动态市盈率。

    风险提示：海外疫情的不确定性，房地产市场大幅波动的风险。