比亚迪(002594)：中期业绩预告超预期 强大的执行力是根本

事件：公司发布2020 年一季报，2020Q1 公司实现营收196.79 亿元，同比下降35.06%，归母净利润1.13 亿元，同比下降84.98%，公司预计上半年归母净利润16-18 亿元，同比增长10%-23.75%。

    销量下滑拖累收入，毛利率表现较好。2020Q1 公司实现营收下降35.06%，主要在于：2020Q1，受新冠疫情、新能源汽车补贴退坡等因素影响，公司新能源汽车、燃油车销量分别为2.22、3.91 万辆，同比分别下滑69.67%、11.99%，比亚迪电子收入85.64 亿元，同比下降17.59%。2020Q1，公司综合毛利率为17.66%，同比下降1.39pct，环比提高0.66pct，毛利率水平表现较好，我们预计主要源于：比亚迪电子毛利率改善（同比提升4.37pct）、光伏业务改善等。2020Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为：3.48/4.79/3.84/4.85%，同比分别提高-0.03/1.34/-0.43/1.04pct，其中管理费用率有所提升，预计主要是管理人员工资刚性所致，财务费用率提升预计主要是因为长期借款增加较多（2020 年一季度末比上年同期增加62.12 亿元）所致。

    上半年业绩预告超预期，强大的执行力是根本。公司预计上半年归母净利润16-18 亿元，同比增长10%-23.75%，该业绩超出市场预期，预计主要由于：1）预计随着疫情消退，汽车销量有望逐步复苏，新能源汽车补贴退坡趋缓可进一步带动公司新能源汽车销量回升；2）公司持续降本增效；3）随着国内外项目建设的加速，轨道交通业务有望为公司收入及盈利带来新的增长空间；4）随着玻璃陶瓷等产品的销量扩张，公司手机部件及组装业务有望持续大幅改善；5）口罩生产预计也将为公司的销售收入及盈利增长提供正面贡献。总而言之，强大的执行力是公司解决重大问题的核心驱动力之一，也是推动公司业绩改善的根本原因之一。

    未来几年，比亚迪新能源汽车销量有望持续扩张。2020 年，随着公司成本下降、行业补贴延续，比亚迪成本优势有望进一步凸显，公司新能源乘用车市场份额有望进一步提升，同时，公司还将持续推出有市场竞争力的车型，如比亚迪汉等。2021 年之后，公司在纯电动乘用车以及插电混动乘用车领域有望进一步突破，一方面，比亚迪插电混动技术持续高速迭代，新一代DM技术（DM-i 平台）有望在年底推出，其具有超低油耗、50 公里纯电续航、与燃油车“购置平价”等核心优势，上市后有望替代部分燃油车市场。另一方面，公司刀片电池成本优势显著，后续有望陆续搭载于公司更多车型上，可进一步降低公司新能源汽车的成本，助力公司销量持续增长。

    投资建议：上调2020-2022 年公司盈利预测，上调投资评级至“买入-A”级。公司2020 年的核心变化是：成本下降、新能源汽车市场份额有望提升、高端新车型有望热销；2021 年之后，随着新产品（纯电+插电）的推出、成本持续下降，公司业绩有望和新能源汽车销量同步增长。由于公司毛利率改善超出我们预期，我们上调公司2020-2022 年净利润分别至33.02（+12.67）、47.7（+14.17）以及67.38（+16.58）亿元，对应当前市值，PE 分别为47.1、32.6 以及23.1 倍，上调投资评级至“买入-A”级，6 个月目标价68 元。

    风险提示：新能源汽车销量不及预期；新车型推进速度不及预期；新能源汽车补贴大幅退坡