桐昆股份(601233)：1Q20产销率下滑 业绩低于预期；长丝需求全面复苏尚有压力

1Q20 业绩低于我们预期

    桐昆股份公布了1Q20 业绩：收入同比下降34%至76.9 亿元，归母净利润同比下降18%至4.3 亿元，低于我们预期；其中对联营合营企业投资收益3.2 亿元，贡献自公司参股20%的浙江石化项目一期，本部主营业务实现净利润1.1 亿元。我们判断公司1Q20 业绩不及预期主要受1）期间国内外疫情影响造成涤纶长丝需求下滑，产销率同比大幅下滑；2）国际油价大幅下跌，拖累涤纶长丝价格下跌，跌价损失一定程度地影响了毛利率。

    1Q20 涤纶长丝产销率同比大幅下滑：1Q20 公司涤纶长丝产量同比增长20%达155.4 万吨，而销量同比下降30%仅为96.7 万吨，产销率同比下降44 个百分点仅为62%，库存累积达约59 万吨。

    我们认为产销不顺主要受疫情较往年推迟了春节后下游织造行业复产复工进度，叠加国际油价在期间呈持续下跌趋势，减弱了下游采购原材料的意愿。

    1Q20 涤纶长丝毛利率同比也略有收窄：受期间国际油价大幅下跌影响，1Q20 公司采购原材料价格（0.86xPTA+0.34xMEG）同比下降了26%，而期间公司销售涤纶价格仅同比下降了20%，即理论上产品价差应有所扩大；然而1Q20 公司实际毛利率同比下降了1个百分点至8%，并未出现扩张，我们认为这主要因为公司在跌价环境下周转速度放缓，加大了高成本原料库存对盈利的拖累影响。

    发展趋势

    下游内需逐步复苏，但外需持续萎靡。我们认为当下国内涤纶长丝生产商面临的主要经营压力来自于1）国际油价迟迟未能触底，抑制了下游织造厂商入市抄底补库的意愿；2）海外纺织服装产业链受疫情大规模爆发影响负荷受限，国内下游外贸订单锐减或传导至涤纶长丝需求下滑。当然，整体来看4 月份内需需求恢复较3月份有明显改善，我们预计桐昆股份等国内龙头涤纶长丝生产商将积极把握机会争夺更多的市场份额。

    盈利预测与估值

    考虑到1Q20 涤纶长丝销量不及预期，我们下调2020 年盈利预测9%至34.7 亿元，维持21 年盈利预测基本不变，同时考虑到市场情绪原因下调估值16%，综合下调目标价25%至15.0 元，对应8倍2020 年市盈率和31%的上行空间。维持“跑赢行业”评级。当前股价对应6.1 倍2020 年市盈率。

    风险

    油价大幅波动；下游需求萎靡；可转债摊薄每股盈利。