南方传媒(601900)：渠道整合成效初显 数字教材平台用户超千万人

事件1：南方传媒发布2019 年年度报告，公司全年实现营收65.25 亿元，同比增长16.58%；实现归母净利7.33 亿元，同比增长11.87%；实现归母扣非净利5.20 亿元，同比减少3.14%；实现经营净现金流8.62 亿元，同比增长82.05%。Q4 单季营收同比增长13.16%，归母净利同比减少26.96%。

    事件2：公司发布2020 年第一季度报告，Q1 实现营收14.40 亿元，同比减少2.17%；实现归母净利1.14 亿元，同比减少58.68%；归母扣非净利1.21 亿元，同比减少5%。

    2020 一季报点评：

    疫情对公司一季度经营产生影响，但整体可控。Q1 营收与归母扣非净利维持平稳，表现优于行业平均水平。我们认为：

    一方面，出版发行行业中受疫情影响较大的业务包括一般图书、市场化教辅、线下书店，而这些业务在南方传媒中的收入占比较小；

    另一方面，公司加大线上销售，同时通过快递将教材及目录教辅送到学生手中，保证了收入的正常确认。

    Q1 业绩下滑主要由于上年同期公允价值变动净收益较大导致的高基数。由于公司参股的长城证券于2018 年Q4 上市，为公司2019Q1 贡献了1.3 亿的公允价值变动净收益，使得公司上年同期的基数较高，同时长城证券股价同比下降。

    2019 年报点评

    营收利润增长稳健。公司2019 年营收同比增长16.58%，增速相较于2017 与2018 年的6.78%、6.60%显著提升；业绩同比增长11.87%，增速高于2018年的7.18%，公司渠道整合等工作取得良好效果。Q4 单季业绩下滑近27%，主要由于公司在Q4 计提了1744 万元的资产减值损失与2275 万元的信用减值损失，资产质量更加扎实，且后续存在冲回的可能。

    利润率与费用率保持平稳。公司2019 年毛利率为29.51%，净利率为11.23%，相比上年同期分别下降2.00pct 与0.47pct。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降0.33pct、0.49pct、0.21pct。毛利率的下降主要由于公司业务规模扩大，部分业务毛利率相对较低。

    发挥主渠道优势，发行业务表现亮眼。

    公司出版与发行业务合计占公司总收入70%以上，是主要的收入和利润来源。其中出版业务实现收入25.84 亿元，同比增长5.4%，毛利率25.08，较上期增加1.01pct；发行业务实现收入36.50 亿元，同比增长24.40%，毛利率23.69%，较上期减少4.16pct。

    发行版块，受益于教材结算政策改变，拓展教育装备业务，拓展馆配、采配等售书渠道等，收入、利润持续增长；教材结算政策改变及新拓展业务毛利率较低，销售结构调整使得毛利率同比下降。其中，教育装备业务开展项目69 个，实现销售金额9722 元；大客户营销中心实现收入2.34 亿元，同比增长18.83%。

    深耕教育出版，教辅市场整合初见成效。公司稳步拓展教育出版市场，2019年教材教辅业务实现营收46.95 亿元，同比增长17.26%。市场教辅渠道整合初见成效，合作产品和合作范围进一步扩大，新开发了 《课时夺冠》《同步作文》《动态探究E 课程》《美好阅读》等多个市场教辅品牌。广东新华发行集团发货码洋1.29 亿元，同比增长17%。

    粤教翔云数字教材应用平台基本实现全省覆盖，开通用户超1021 万人。粤教翔云平台主要为广东省内（深圳除外）义务教育阶段师生提供各版本数字教材及相关配套教育资源，2019 年平台建设如期完成，实现粤版、岭南版、北师大版数字教材共计88 个品种上线。全面推动网络安全保障工作，获得国家公安部信息系统安全等级保护三级。有序开展市场推广及培训工作。全年组织8 场省级、126 场市和县（区）级规模化培训，平台已开通用户数超过1021 万人。

    加速推进融合发展，完善新媒体矩阵。广东时代传媒有限公司推出“时代数据”和“时代商学院”项目，逐步完善以“时代财经”APP 为龙头的新媒体矩阵；。

    新周刊正式上线“新周刊”APP，联合旗下新周刊、新周猫、有间大学等新媒体，打造自主内容传播阵地。新周刊官方微博公众号粉丝数达2000 万，微信公众号粉丝达130 多万并进入全国公众号排名100 强。广东新华发行集团整合互融现有线上销售终端和服务平台，打造“广东新华通读在线”主平台，壮大网络发行主阵地。广东人民出版社继续以电商运营中心为核心，发力营销新战略。

    由出版发行公司向教育服务平台升级，公司价值有望重估。随着公司线下渠道整合、市占率提升，线上逐步卡位，公司有望成为将线上线下资源打通的教育服务平台，优质的内容与资源可以通过南方传媒触达更多的校内师生。公司价值有望重估。

    盈利预测与投资建议：我们预测南方传媒2020-2022 年实现营收分别为69.47 亿元、80.57 亿元、89.87 亿元，同比增长6.46%、15.98%、11.54%；实现归母净利润分别为6.70 亿元、7.82 亿元、8.71 亿元，同比增长-8.6%、16.65%、11.38%；对应2020-2022 年EPS 分别为0.75 元、0.87 元、0.97 元。

    风险提示：产业政策变化风险；新技术冲击；竞争加剧。