中青旅(600138)：疫情影响持续时间超预期 公司业绩承压

1Q20 业绩低于我们预期

    公司公布1Q20 业绩：营业收入12.01 亿元，同比下降52.8%；亏损1.98 亿元；扣非后亏损2.06 亿元。公司业绩低于我们预期，主要由于疫情期间刚性费用，如折旧、管理费用较多导致。

    疫情影响下，1Q20 旅游业务全面下滑。1）乌镇、古北水镇自1月25 日起暂停开放，2 月26 日至三月底仅乌镇东栅景区、乌村部分开放，景区客流呈现断崖式下跌。2）1Q20 乌镇景区营收同比下降78.99%，接待游客人次同比下降82.97%；古北水镇景区营收同比下降68.65%，接待游客人次同比下降78.15%。3）1 月24日起至3 月底，公司旅行社业务、整合营销业务基本处于停滞状态，营收承压。1Q20 山水酒店营收同比下滑近50%，中青旅大厦租赁业务相对表现稳健。

    财务分析：1）1Q20 公司收到政府补助1764 万元。2）2019 年公司景区业务贡献净利润90%以上，客流量大幅下滑致使公司当期业绩承压。3）1Q20 公司经营性净现金流3.33 亿元，同比+343%，主要由于疫情后公司加大应收款收款力度及预付款项减少所致。

    发展趋势

    短期内客流恢复进度不乐观。1）截至4 月23 日，乌镇、古北水镇主要景区均已恢复开放。2）3 月底，中青博联会展承办业务逐步恢复，旗下子公司正推进2020 贵州绿博会、第六届（三亚）亚洲沙滩运动会等项目。3）4 月22-23 日，中青旅遨游分别在北京、上海、山西、重庆等地区推出省市内首发团，旅行社业务开始恢复。4）但目前国家对景区客流限制仍趋严，室外景区不得超过最大限流的30%，室内景区暂缓开放，我们预计客流恢复正常时间仍将被推迟。

    盈利预测与估值

    考虑疫情影响时间超预期，我们下调2020 年净利润60%至1.92亿元，维持2021 年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021 年37.8倍/11.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于公司估值前期已经下跌，我们维持12.56 元目标价，对应47.4 倍2020 年市盈率和13.8倍2021 年市盈率，较当前股价有25.6%的上行空间。

    风险

    疫情持续时间超预期；景区客流量低于预期。