福耀玻璃(600660)：历经数轮周期 体现超预期的稳定性

事件：

    公司发布2019 年年报及2020 年一季报，2019 全年实现营收211.0 亿元（+4.4%）、扣非净利润28.0 亿（-19.2%），其中19Q4 实现营收54.7 亿（+7.3%），扣非净利润6.7 亿（+3.1%），公司拟每10 股派发鼓励7.5 元，对应股息率4.0%。同时，公司发布20 年一季报，实现收入41.7 亿（-15.5%），净利润4.6 亿（-24.1%），超出预期。预计公司2020-2022 年eps 分别为：1.00/1.42/1.71 元，对应20 年18.9Xpe，维持“强烈推荐-A”评级。

    评论：

    1. 年报部分：四季度表现亮眼，体现出行业回暖的弹性

    公司19Q4 实现收入54.7 亿（+7.3%），主要受益国内汽车产量回暖、美国工厂爬坡和SAM 并表。扣非净利润6.7 亿（+3.1%）实现正增长，考虑到SAM四季度尚属整合期，汽玻业务表现更好。

    2019 全年，公司高端产品占比继续提升 1.72 pct；毛利率部分保持稳定。2019年公司实现毛利率 37.46%（同比下降 5.2pct），主要由于新并表公司SAM处于整合期，营业毛利率为－22.77%，影响整体毛利率3.40 pct；浮法外售影响 0.67pct；行业下行折旧占比提升影响 1.30 pct，扣除以上因素基本保持稳定。

    美国工厂部分表现亮眼。公司2019 年实现收入39.1 亿（+14.5%），由于浮法外售影响汽玻部分高于整体增长。业绩端实现利润9706 万，复原非经营赔偿2.7 亿，公司净利润3.7 亿元（同比+48%，单一假设，不考虑税盾效应），表现亮眼。

    运营效率部分持续优化。公司继续提高资本使用效率。19 年存货周转天数减少7 天至 90 天，其中汽玻周转天数减少2 天至65 天；浮法减少21 天至 145天；应收账款减少5 天至61 天。

    2．一季报部分：面对国内汽车行业-45%下滑，公司体现出龙头的超预期稳定

    2020Q1 公司实现收入41.7 亿（-15.5%），净利润4.6 亿（-24.1%），扣非净利润3.8 亿（-26.4%）。对于资产相对较重的汽玻行业，收入超额表现、利润维持可控下滑实属不易表现，体现出龙头的超预期稳定。

    收入部分来看，汽车行业20Q1 产量下滑-45%，公司-15.5%表现较好，国内部分公司在一季度通过成本优势提升份额、同时高端产品占比持续提升；海外一季度较为稳定，整体大幅领先行业。

    利润拆分来看，公司同口径利润同比-22.3%，好于预期。公司由于去年并表SAM、美元资产带来的汇率波动产生基数差异。2020Q1FYSAM 实现盈利-1222 万欧，考虑去年同期因保险索赔获得的383 万欧，同比减少1.25 亿元；同时，公司美元资产2020Q1产生汇兑收益7168 万，去年同期损失1.3 亿。扣除上述不可比因素，利润同比-22.3%。

    现金流表现看，公司经营性现金流净额8.7 亿（+17.2%），体现出较强现金管理水平。

    3. 展望2020，外需不确定性强，把握好公司的买入时机

    怎样看待短期的不确定性？

    2019 年公司49.1%业务来自于海外，是中国零部件最早走出国门、海外建厂的表率。2020H1，伴随海外疫情扩散，公司海外业务受到一定影响，但我们认为，公司1987年成立至今，已经历数轮周期波动，抗风险能力较强，且公司杠杆率较低，在手现金充裕。以2008 年为例，彼时，公司海外业务已占到30%。公司2008 年当年净利润同比-67%，但09 年立即取得同比2018 年354%的增长，同比2007 年+46%增长。如果公司股价因外需和H1 的业绩情况有较大波动，是好公司的买入时机。

    怎样看待基本面的看点和弹性？

    第一，行业。公司在弱市的举措是牺牲部分短期价格增加市场份额，因此利润端降幅大于收入。当景气度回升，弱市提升的市场份额带来弹性。同时，美国工厂仍在以30%的增速爬坡，贡献海外增量。

    第二，浮法玻璃。公司2018H2 投产本溪浮法玻璃产线，本意提升浮法自供比例。但遇到汽车寒冬，本溪及美国工厂剩余浮法玻璃产品出售给建筑级市场，造成盈利能力下滑。当行业景气回升，收入、盈利双弹性。

    第三，SAM 整合的进度。目前我们预期10 月SAM 基本整合完毕，同时，公司已投建苏州工厂作为挤出工序，目前SAM 仍是微亏状态。伴随欧洲整合完毕、国内斩获订单，利润空间较大。

    风险提示：公司浮法资产相对较重，若汽车工业景气度持续低迷，对公司毛利率、盈利产生持续压力；SAM 整合不及预期