泸州老窖(000568)年报&一季报点评:2019顺利收官 2020稳健应对

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松/龚小乐/房昭强 日期:2020-04-29

投资要点

    事件:2019 年公司实现营业收入158.17 亿元,同比增长21.15%,净利润46.42 亿元,同比增长33.17%,每10 股派发现金股利15.90(含税),分红率为50.17%。2020 年一季度实现营业收入35.52 亿元,同比下降14.79%,净利润17.07 亿元,同比增长12.72%。

    年报和一季度业绩符合预期,严格控货减轻经销商压力。2019 年公司收入和利润增速为21%/33%,顺利完成年初既定目标,产品结构上移和部分产品提价驱动利润实现更快增长;预收账款为22.44 亿元,环比增长40.95%,同比增长39.89%,主要是今年春节较早经销商回款提前。分产品来看,高档酒收入85.96 亿元,同比增长34.78%,中档酒收入37.49 亿元,同比增长2.01%,增速放缓主要是老字号特曲换装升级抬升价格所致,低档酒收入32.71 亿元,同比增长16.54%。20Q1 公司收入和利润增速为-15%/13%,收入下滑主要是受疫情影响,2-3 月基本未发货,但各产品影响差异较大,我们预计国窖同比增长10%-20%,收入占比超过60%,特曲和窖龄同比下降30%-40%;利润实现增长主要得益于国窖占比的提升和部分消费税在19Q4提前缴纳。考虑春节提前因素,19Q4+20Q1 公司销售商品收到的现金为89.4亿元,同比增长8.85%,好于一季度表观体现。

    2019 年毛利率继续提升,期间费用率小幅上行。2019 公司毛利率为80.62%,同比提高3.09pct,一方面来自于国窖快速增长带动产品结构上移,另一方面来自于国窖、老字号等产品提价的贡献;期间费用率为30.86%,同比提高0.51pct,其中销售费用率为26.47%,同比提高0.48pct,管理费用率为5.69%,同比下降0.32pct,财务费用率为-1.30%,同比提高0.35pct,各项费用率基本保持平稳;净利率为29.35%,同比提高2.46pct,主要得益于产品结构的上移。20Q1 公司毛利率为86.85%,同比大幅提高7.7pct,主要是国窖占比提升所致;期间费用率为17.13%,同比下降2.48pct,其中销售费用率为13.67%,同比下降3.26pct,主要是受疫情影响,广告宣传和市场拓展费用减少所致,管理费用率为4.87%,同比提高0.97pct,财务费用率为-1.40%,同比下降0.19pct。2019 年和20Q1 公司经营活动现金流量净额为48.42/-3.16 亿元,同比增长12.65%/-156.38%,Q1 现金流下滑与春节提前回款和疫情影响有关。

    公司应对疫情渠道策略清晰,看好消费恢复后强渠道力抢占市场的优势。2020 年是公司“十三五”战略达成之年,努力保持良性发展,春节以来受疫情影响,2-3 月暂停发货,该举措有助于渠道消化库存,缓解经销商压力。随着餐饮逐步复工,公司4 月已开始少量回款,渠道动销恢复约50%左右,预计5 月恢复70%-80%,6 月有望恢复同期正常水平。公司在年报中虽因疫情的不确定性未给具体全年经营目标,但仍表示确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距,我们认为老窖应对本次疫情的举措着眼长远,且拥有强渠道力,看好下半年消费恢复后公司抢占市场的能力。

    投资建议:维持“买入”评级。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为166/194/223 亿元,同比增长5%/17%/15%;净利润分别为50/61/72 亿元,同比增长8%/21%/18%,对应EPS 分别为3.41/4.14/4.89元,对应PE 分别为24/20/17 倍。

    风险提示:高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。