兴业银行(601166)：战略机遇期 行稳以致远

　　业绩概览

    　　19A/20Q1：归母净利润同比+8.7%/6.8%；营收同比+14.5%/5.5%；不良率1.54%/1.52%；关注率1.78%/2.07%；拨备覆盖率199%/199%；ROE（年化）14.0%/16.9%。

    　　经营特点

    　　1、“商行+投行”迎来战略机遇。（1）做精表内：①负债端，结构优化和成本率改善空间大。一来逆周期政策下地方债是重要抓手， 20Q1 存款环比+5.3%，带动20Q1 负债成本率（单季期初期末）环比-11bp，支撑净息差好于同业；二来利率下行期，主动负债成本率压降和结构调整腾挪空间大。②资产端，逆周期政策、基建、产业线上化为资产投放创造机遇。（2）做强表外：20Q1 中收同比大增28%，主要是投行和财富管理业务带动。两块业务都是“投行+商行”核心，利率下行直接融资蓬勃发展，财富管理业务发力，预计将持续贡献营收增长。

    　　2、营收增速下滑因基数效应。①不考虑其他非息收入，20Q1 利息净收入和中收增速为15%，增速相较2019 年还提升5pc。②其他非息收入本身，约90 亿的单季收入已经是历年高位水平，但19Q1 实施I9 和债市行情导致基数效应过高，20Q1 其他非息收入同比-22%，拖累营收增速。未来基数效应拖累将消除。

    　　3、关注上升因做实资产质量。20Q1 不良率环比下降2bp，但关注率环比提升29bp。兴业延续2019 年以来严格分类的理念，逾期60+全部计入不良，逾期或者展期至少进入关注。不良和关注两大指标反向变动，实际上印证了做实资产质量的逻辑。展望未来，兴业银行实际资产质量将优于同业：①零售端，贷款以按揭为主，19A 按揭占比63%；暴露较快的信用卡风险边际缓和，3 月后随着催收产能上线和客户复工复产，入催情况出现改善。②对公端，兴业客户以大中型客户为主，也是政府重点支持对象，预计风险较为可控。

    　　未来看点

    　　①负债端成本率下降空间，一是投行商行战略下带动核心存款增长，二是压降高息结构性存款，三是低成本同业负债置换。②“商行+投行”发力下中收增长潜力，低利率环境下直接融资旺盛带动投行收入增长，发力零售财富带来代销和理财收入增长。③一季度抓住波动建仓可交易金融资产，预计将享受投资收益。

    　　盈利预测及估值

    　　“投行+商行”战略是平衡自身发展并支持实体经济的可行道路，强大执行力和市场化机制保障战略落地。预计2020-2022 年兴业银行归母净利润同比增速分别为8.41%/8.95%/10.08%，对应EPS 3.31/3.62/4.00 元/股。现价对应2020-2022 年4.85/4.44/4.02 倍PE，0.62/0.56/0.50 倍PB。目标价25.2 元，对应20 年0.97 倍PB，维持买入评级。

    　　风险提示：疫情冲击超预期，不良大幅暴露。