邮储银行(601658)：盈利能力向好 反哺空间充足

　　业绩概览

    　　20Q1 归母净利润同比+8.5%，增速环比-8.0pc；营收+5.4%，增速环比-0.6pc；ROE 15.8%，同比-1.2pc；ROA 0.77%，同比+2bp。20Q1 净息差（期初期末口径）2.34%，环比-6bp。不良率0.86%，环比持平；拨备覆盖率387%，环比-2pc。

    　　业绩层面：盈利能力向好，拨备空间充足

    　　1)盈利能力向好：20Q1 ROE（年化）为15.8%，同比-1.2pc。ROE 下降因19Q4回A，稀释权益乘数，导致ROE 被摊薄。实际上，20Q1 ROA 同比+2bp 至0.77%，实际盈利能力改善。20Q1 归母净利润同比+8.5%，增速环比-8pc，增速略低于市场预期，主要是拨备贡献边际下降和资产增速下滑。其他边际变化来看，息差的拖累有改善，但非息和成本的贡献下降，基本相互抵消。

    　　2)息差边际走弱：20Q1 净息差（单季期初期末）环比-6bp，推测日均降幅比测算值小。主要考虑疫情下，日均资产增速慢于期末资产增速。从资负来看，资产收益率下降快于负债成本率。①价格：各类资产收益率下滑；②结构：Q1 贷款占比微降，贷款投放以对公和票据贴现为主（零售受疫情影响相对较大），因此收益率下降较多。展望：资金市场利率下行不利于净融出方，息差有下行压力。但零售贷款投放逐渐恢复，贷款占比预计将继续提升，边际支撑息差。

    　　3)反哺空间充足：20Q1 不良率环比持平于0.86%，不良生成率较去年同期小幅上升，疫情对资产质量的后续影响有待观察。拨备覆盖率环比下降2pc 至387%，主要是拨备计提和不良核销力度都有所下降，后续反哺空间仍然很充足。

    　　盈利预测及估值

    　　盈利能力向好，期待零售支撑息差，拨备反哺空间充足。预计2020-2022 年邮储银行归母净利润同比增速分别为10.38%/11.61%/13.26% ， 对应EPS0.75/0.83/0.95 元股。现价对应2020-2022 年6.73/6.02/5.29 倍PE，0.80/0.73/0.68倍PB。目标价7.00 元，对应20 年1.11 倍PB，维持买入评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期，不良大幅暴露。