圆通速递(600233)：一季度业绩略超预期；基本面改善而估值偏低

1Q20 业绩小幅高于我们预期

    公司公布2019 年业绩：2019 年收入312 亿元，同比增长13%；归母净利润16.68 亿元，对应每股盈利0.53 元，同比下滑12%，其中包含对2017 年收购的子公司圆通速递国际计提的商誉减值损失3.42 亿元。若不包含该影响，则2019 年归母净利润为20.10 亿元，同比增长5.6%，我们测算四季度净利润（报表净利润加回商誉减值损失）为6.33 亿元，同比下降3%，单票扣非净利润为0.21元（中通0.44 元，韵达0.23 元，申通0.14 元，百世为0.02 元）。

    公司同时公布1Q20 业绩，略超预期：收入55.34 亿元，同比下降14%，主要受疫情影响业务量仅同比持平，单价有所下降，归母净利润2.71 亿元，同比下降26%，扣非后同比下降34%。我们认为可能是公司的全货机的对外收入贡献：根据月度经营数据计算的快递服务收入同比下降18.8%，降幅大于公司总收入的降幅；受疫情影响，国内和国际客运航班数量减少，客机腹舱运力下降，全货机需求和运价上涨，公司旗下圆通航空自有机队数量12 架，因此对一季度形成一定支撑（我们预计在客运航班全面恢复之前，公司全货机将继续受益，2019 年全货机对外收入超过2 亿元）。

    发展趋势

    基本面处于改善趋势：圆通作为曾经市场份额第一的公司，资产投入并不弱：2019 年圆通资本开支33.6 亿元，2019 年底固定资产（含在建工程和土地使用权）金额较中通低25%，单票固定资产与中通基本持平。去年新任总裁上任后在利用科技优化管理方面加大投入，将服务质量提升到决定公司未来竞争力的战略高度，在全链路时效、消费者体验、绩效考核等多方面加强精细化管控。

    3 月公司业务量同比增长20%，较1-2 月的下降14%明显复苏，我们预计未来几个月公司增速或继续加快。继续执行成本管控策略：

    2019 年公司单票成本同比下降14%至2.60 元，其中单票运输成本下降13%至0.69 元，单票中心操作成本下降17%至0.36 元，单票毛利同比下降17%至0.35 元。往后看，随着运营效率继续提升和业务量增长带来的规模效应，我们预计单票成本仍有下降空间。

    盈利预测与估值

    维持2020 年和2021 年盈利预测不变。当前股价对应2020 年17.3倍市盈率（低于中通的27.5 倍和韵达22.8 倍）。维持跑赢行业评级和15.67 元目标价，对应22.2 倍2020 年市盈率和17.6 倍2021年市盈率，较当前股价有28.7%的上行空间。

    风险

    业务量增速低于预期，单价大幅下滑，成本管控效果低于预期。