顺鑫农业(000860)2020Q1点评：白酒业绩短期承压 中长期市占率提升趋势不变

　　投资要点：

    事件：公司发布2020 年一季报，20Q1 实现营收55.24 亿，同比增长15.93%，实现归母净利润3.53 亿，同比下降17.64%，我们在业绩前瞻中预测公司20Q1 收入与归母净利润分别同比增长8%和8%，公司业绩低于预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2020-2022 年归母净利润分别为9.2 亿、12.8 亿、16.9 亿，分别同比增长14%、39%、32%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为46x、33x、25x。新冠肺炎疫情对白酒行业是一次强压力考验，短期扰动不改公司中长期成长逻辑，随着白酒消费场景的逐步恢复，名酒将加快复苏，中长期看低端酒行业集中度将加速提升，龙头强者恒强。考虑到新型冠状病毒感染肺炎疫情对公司短期销售的影响，预测2020-2022 年白酒净利润分别为13 亿、17 亿、20 亿，当前股价对应的白酒估值分别为32x、25x、21x，维持买入评级。

    20Q1 营收55.24 亿，同比增长15.93%，收入增长主因猪价上涨带来肉类业务收入大幅增加。结合渠道反馈，白酒收入同比基本持平，但20Q1 母公司报表合同负债环比下降18亿，主因确认销售收入，考虑到预收款的变动，预计20Q1 白酒收入两位数下滑。20Q1白酒收入的下滑以及预收款的大幅下降主要是受新冠肺炎疫情影响，分产品看，中高端产品下滑明显，分区域看，北京地区下滑明显。由于公司不压库存，渠道始终维持良性动销，且为减轻经销商的资金压力，预计打款节奏有所放缓。短期来看，新冠肺炎疫情使牛栏山销售承压，但有利于行业集中度的加速提升，牛栏山作为光瓶酒龙头长期份额提升的逻辑不变。2020 年是公司“四五计划”收官之年，公司仍将稳扎稳打夯实基础，继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的思路，推进产品结构调整及全国化进程。

    20Q1 归母净利润3.53 亿，同比下降17.64%，净利润下滑主因白酒利润下滑。结合渠道反馈，预计20Q1 白酒净利率11%，同比下降大约3.5 个百分点，白酒净利率下滑主因：

    　　1、中高端产品占比明显下降；2、费用（主要是货折）前置投入较多，短期销售受新冠肺炎疫情影响；3、19Q1 白酒净利率基数很高。我们认为白酒净利率的下降是阶段性的，随着中高端白酒消费的逐步恢复与前期促销费用的投入带动动销恢复增长，预计毛利率会逐步回升。中长期看，公司调结构的方向不变，中高端产品的推广前期费用投入较大，但随着产品结构调整到位，毛利率与净利率提升趋势不变。

    20Q1 母公司报表经营活动产生的现金流净额-8.86 亿，主因销售商品提供劳务收到的现金减少、购买商品接受劳务支付的现金增加。20Q1 母公司报表销售商品提供劳务收到的现金41.66 亿，同比下降15.33%，主因白酒预收款下降。

    股价表现的催化剂：地产剥离，白酒增长超预期

    核心假设风险：地产销售低于预期，光瓶酒市场竞争加剧