川投能源(600674)：分红比例超预期 前两大股东双双增持

　　公司发布2019 年年报。全年实现营业收入8.4 亿元，同比减少2.9%；归属于上市公司股东净利润为29.5 亿元，同比减少17.5%，符合申万宏源预期。

    　　公司发布2020 年一季度报。公司一季度实现营业收入1.7 亿元，同比减少24.4%，归属于上市公司股东净利润为5.3 亿元，同比减少29%，符合申万宏源预期。

    　　投资要点：

    　　2019 年雅砻江电价下滑拖累业绩，2020 年一季度电价企稳。2019 年雅砻江流域来水前高后低，公司持股48%的雅砻江水电全年发电量同比增长0.83%，但是受市场化电量占比提升影响，雅砻江水电平均含税电价同比下滑9.08%，全年实现净利润（含少数股东损益）60.2 亿元，同比减少17.3%。

    　　2020 年一季度受市场供需影响，雅砻江水电发电量同比减少13.85%，含税电价同比下跌3.04%，考虑到今年一季度增值税率较去年同期低3 个百分点，不含税电价同比持平。公司控股的田湾河公司2019 年发电量同比减少0.16%，但是受益成本下降，田湾河公司净利润同比增长3.69%。

    　　川投集团、长江电力双双增持，彰显股东方对公司长期价值认可。公司2020 年1 月17 日公告，控股股东川投集团计划在12 个月内累计增持公司不低于0.5%股份，根据公司一季报披露，川投集团一季度实际增持股份1.27%，远超此前公告下限。同时，公司第二大股东长江电力一季度增持公司0.89%股份，累计持股比例达到12.15%。我们分析自去年四季度以来，市场因担心电价调整或一季度业绩不及预期，公司股价略有回落的背景下，公司估值水平在可比大型水电公司中处于较低位置，控股股东与产业资本双双增持，彰显了股东方对公司长期价值的认可。

    　　分红比例超预期，承诺未来三年分红比例不低于50%。公司2016-2018 年度分红比例约37%，2019年度分红比例提升至50.79%，超过市场预期，按照4 月24 日收盘价计算，公司当前股息率达3.98%。

    　　公司承诺未来三年（2020-2022）年度分红比例不低于归母净利润的50%，考虑到公司经营性现金流量规模较小，现金净流入主要依靠雅砻江水电分红（100%分红，计入投资性现金流量），而未来三年为雅砻江中游两河口、杨房沟建设的资本开支高峰，此次50%分红比例承诺实属不易。

    　　盈利预测与评级：受雅砻江一季度水电发电量下滑影响，我们下调公司2020-2021 年公司归母净利润预测为30.87、33.00 亿元（调整前分别为33.74 和34.14 亿元），新增2022 年归母净利润预测为35.93 亿元，对应PE 分别为12、12 和11 倍。考虑到雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力，未来三年分红比例承诺以及前两大股东双双增持，维持“买入”评级。