中青旅(600138)2020年一季报点评：疫情下主业承压 关注周边游龙头整合成长

2020Q1 公司亏损1.98 亿元，符合预期

    2020Q1，公司实现营收12.01 亿元/-52.76%；归母业绩亏损1.98 亿元/-408.57%，扣非后业绩下滑474.53%；EPS -0.27 元，基本符合预期。受疫情影响，公司核心业务1 月下旬后几近停摆，导致经营承压。

    疫情下核心旅游业务阶段停摆，刚性成本下短期承压显著

    受疫情影响，公司1 月下旬先后暂停国内外组团；乌镇、古北景区自2020 年1 月25 日暂停开放，直至4 月中下旬核心景区才陆续开放。

    与此同时，公司核心主业刚性成本压力较大（全年估算10-20 亿），导致公司短期业绩承压。具体来看，乌镇景区Q1 客流/营收同降约83%/79%，估算亏损近亿元；古北水镇客流/营收同降78%/69%，盈利承压。中青博联、旅行社收入估算下滑50%上下，预计亏损。此外山水酒店收入也下滑50%。创格科技因部分客户受疫情影响延缓采购及物流影响，Q1 营收同比有所下滑，但后续伴随复工复产逐步恢复。

    风采科技等其他策略投资业务预计相对平稳。中青旅大厦租金收入和利润贡献保持稳定。受疫情影响，2020Q1 公司毛利率下降12.09pct；期间费率增14.25pct，其中销售/管理/财务费率各增6.33/6.20/1.65pct。

    疫情影响预计全年业绩承压，中长线关注存量优化与增量布局

    4 月以来，公司核心乌镇（西栅）景区及古北水镇景区相继恢复开业，但短期仍限流30%，且旅行社、会展、酒店业务等相对仍承压。不过，考虑乌镇、古北景区系国内周边游目的地代表，相对复苏节奏有望快于国内长线游及出境游。中长线来看，公司背靠光大金控集团支持，一是有望持续强化内生动能；二是不断强化乌镇和古北水镇景区的持续优化和升级，尤其逐步释放古北的经营潜力；三可关注濮院项目，有望成长公司中长线新的增长来源。与此同时，在行业普遍承压下，依托大股东支持，公司作为旅游行业龙头也有望加快行业整合，在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。

    风险提示：古北股权风险，政策风险，疫情，光大整合可能低于预期。

    投资建议：短期承压，中线关注光大支持下的整合扩张，维持 “买入”

    维持20-22 年EPS0.20/0.88/1.02 元，对应PE49/11/10x，明后年估值系历史底部。公司资源质地优良，仅乌镇古北市值就有较好支撑，未来若光大整合提速，强化存量，孵化增量，成长仍可期，维持“买入”