立思辰(300010)：大语文业务持续扩张 业绩符合预期

事件概述：

    公司2019 年实现收入/归母净利/扣非净利19.79/0.31/-0.25 亿元，同比增长1.38%/102.20%/98.18%（业绩快报披露为21.60/0.34/NA 亿元），基本符合预期。归母净利扭亏为盈主要由于政府补助同比增加35%至2112 万元、政府补助之外的其他非经常性损益合计同比增加4717 万元至3490 万元（主要为业绩补偿款和投资项目的公允价值变动收益），及经营性业绩虽略亏但资产减值损失同比减少13.25 亿元至0.49 亿元。经营现金流净额也扭亏为盈至2.15 亿元，主要由于2C 业务快速发展带动现金流好转。

    2019Q4 收入/归母净利/扣非净利为6.54/-0.29/-0.86 亿元，同比增长-23.29%/97.93%/93.84%。我们分析，Q4 单季较Q1-3 各单季出现小幅亏损主要由于：（1）由于康邦科技未完成业绩承诺、公司计提商誉减值5913 万元（19 全年计提4930 万元）；（2）由于会计准则变更，公司计提信用减值损失1.04 亿元；（3）但公司收取了投资项目的价值变动和业绩补偿款，计提公允价值变动损益6726 万元。

    2020Q1 收入/归母净利/扣非净利为1.32/-1.40/-1.40 亿，同比增长-71.87%/-590.26%/-593.04%。我们分析，Q1 收入下降主要系疫情蔓延使2B 业务停滞，2C 留学业务线下也受影响、大语文则从线下转移至线上，亏损主要由于：（1）总部产生固定的财务及管理费5000 多万元；（2）汇金计提应收减值3000 多万元，康邦亏1000 多万元，百年英才亏几百万元；（3）大语文因储备师资至2000 人使教师成本较高，并未盈利。

    分析判断：大语文业务19 年迅猛增长，20 年推进线上+线下扩张

    2019 年收入分拆：教育类/安全类/其他主营/其他业务收入17.53/2.08/0.52/1.30 亿元，同比增速18.86%/-43.70%/-94%/-17%，伴随公司战略重心向教育类业务转移，教育类收入占比同比提升13pct 至88.56%。2019年大语文收入/净利为4.38/1.39 亿元，同比增长143%/114%，净利率同比降低4pct 至31.76%主要由于线下直营开店力度加大、线上引流扩张；现金收款54,990 万元，同比增长127.85%。2020Q1 大语文收入同比增52%至9,001 万元，现金收款同比增76%至4,807 万元，而一季度并未盈利主要由于线下扩张受阻但投入未显著下降。

    分渠道来看：2019 年线下直营/线下加盟/线上/B2B/其他业务收入26,216/8,567/6,508/1,916/601 万元，同比增速114%/306%/106%/285%/NA，线下维持高增速、线上加速；2020Q1 疫情期间，线上同比增长538%至3,417 万元，线下直营/线下加盟/B2B/其他业务收入放缓、同比增长-7%/21%/280%/NA 至3,986/1,206/388/4 万元。线下开店来看，2019 年底，线下直营/加盟中心分别111/325 家，同比净增18/216 家，直营校净增较少主要是部分校中校调整；2020Q1 末直营/加盟中心为111/334 家。同时受疫情影响公司也将加速线上平台建设及业务扩张。

    分量价看：（1）就读人次：2019 全年报名人次31.16 万人、同比增长71.81%，当期累计在读人次28.82万人、同比增长99.52%，其中线下直营/线上累计在读人次8.16/20.66 万人、19H2 较19H1 分别环比增72%/750%。2020Q1 线下新招生受阻但提前招生部分全部转到线上，且线上招生迎来显著增长，截止Q1 末分校业务报名人次为26,551 人次，比上年同期增加94.30%。寒假班总计就读人次为14,279 人次，春季班学员数量恢复正常。（2）人均学费：2019 年线下直营/线上分别为3213/315 元、19H2 较19H1 分别环比增16%/-40%，线下受益产品结构上延及提价等、线上推进低价引流。2020Q1 伴随线上流量占比提升预计整体单价下降。

    分地区来看：线下直营中北京/上海/深圳/长沙/成都/西安/其他地区2019 年收入增速分别达104%/97%/58%/57%/20%/316%/80 倍，北京加速发展、上海略有放缓（2018 年北京/上海收入同比增长77%/128%），新拓展城市贡献显著提升；2020Q1 收入增速为-21%/-21%/-43%/-11%/-7%/66%/487%，非一线城市受疫情影响小。

    伴随大语文业务贡献提升，未来业绩释放空间大

    2019 年毛利率40.44%、同比提升1.37pct，销售/管理/研发/财务费用率12.82%/12.80%/4.10%/4.80%、同比下降5.19/3.84/3.02/-0.83pct，主要由于大语文等教育类业务收入较快增长；2020Q1 毛利率同比下降0.74pct 至36.09%，销售/管理/研发/财务费用率同比上升32.04/75.23/4.23/14.91pct 至43.77%/85.04%/6.80%/17.25%，主要由于疫情使整体收入下滑。考虑到大语文业务净利润率在30%的水平，我们预计伴随大语文业务贡献持续提升，及康邦科技、留学360 等业务的剥离，未来公司业绩释放空间大。

    投资建议：

    短期疫情影响、剥离语文之外资产的进度、定增改方案的进展的不确定性均不改长期价值，维持2020-21年EPS 预期0.34/0.55 元/股，新增22 年EPS 预期0.78 元/股，2020 年预计大语文业务收入10 亿，线上从6亿下调至5 亿，线下从2-3 亿上调至4 亿，其他维持1 亿。我们测算其长期开店空间在2000 家以上，中期对标新东方1300、好未来800，预计到25 年开到1200 家、达到10 亿以上利润，按11%贴现对应20 年目标市值220 亿，“买入”评级。

    风险提示

    疫情影响下的不确定性、开店节奏低于预期、招生情况低于预期、语文改革进程低于预期、加盟商质量管控风险、系统性风险。