隆基股份(601012)：二季度将开始面临阻力

　　公司2019 及20 年一季度盈利52.8 亿及18.64 亿，同比分别上升106.4/205.1%，业绩表现强劲。我们认为强劲的盈利增长势头将在2 季度开始受到阻力，主要因为新冠疫情对海外主要的光伏市场美国和欧洲的影响将在2 季度开始显现。目前光伏产业链上产品价格持续下跌是需求受扰动影响的例证。我们认为2020 年盈利能见度较差，有较高的出货和销售均价的不确定性。我们对公司的目标价下调9.8%至人民币31.23 元以反映销售均价所面临的压力。目前公司接近合理估值，我们建议观望以待复苏信号明确。维持持有评级。

    　　2019 年业绩表现优秀。公司19 年录得收入同比增长49.6%至人民币329 亿元。强劲的应收增速由单晶硅片组件销售量同比增长139.3%/23.4%所驱动。

    　　公司整体毛利率同比上升6.7 百分点至28.9%，板块毛利表现惊艳，硅片毛利高达32.2%及组件毛利25.2%。净利润实现人民币52.8 亿，同比上升106.4%，接近此前业绩预告上限。

    　　一季度盈利表现超预期。公司强劲的增长势头在1 季度依旧持续，收入同比增长50.6%至人民币86 亿元，并且季度净利润实现人民币18.6 亿元，再创历史新高。一季度公司维持组件出货环比稳定增长，组件出货则环比显著下滑，但公司通过增加组件对美出口实现了较好的组件销售价格均价。管理层透露一季度对美组件出口量达450 兆瓦，占组件出货的24%，同时美国组件销售对其它地区享有较高的溢价。一季度硅片和组件毛利分别高达39.1%及22.5%，反映了公司在成本下降及效率提升两方面所作出的努力。

    　　二季度将开始面临阻力。管理层维持全年硅片/组件出货量58GW/20GW（含内部出货）指引不变，基于1）目前约8GW 组件订单已经锁定，同时2）对于海外市场复苏持乐观预期，料对美国及欧洲的组件出口将在封城措施逐步解封后逐步恢复。我们认为公司快速增长的势头恐被疫情影响下的需求波动所打断。自3 月25 日开始，我们观测到硅片和组件价格已下跌14.7/4.1%。目前市场能见度依旧较差，我们认为仍有进一步价格下跌可能。我们将全年的不含税硅片/组件价格下调4.4/6.8%至人民币2.39/片及1.52/瓦，并预期全年硅片和组件毛利分别为29.1%/17.4%。

    　　20年盈利增速将放缓。基于我们对于成本和销售均价的调整，我们将20/21年的EPS分别下调7.6/2.7%至人民币1.49/1.80 元。基于21 倍的20 年市盈率，我们将目标价下调9.8%至31.23 元。维持持有评级。