泸州老窖(000568)年报点评报告：积聚势能 放眼长远

事件：公司发布2019 年年度报告及2020 年一季报。1）年报：2019 年公司实现营业收入158.17 亿元，同比增长21.15%；实现归母净利润46.42 亿元，同比增长33.17%；其中Q4 营收43.40 亿元，同比增长14.42%；Q4 归母净利润为8.47 亿元，同比增长15.24%。2）一季报：2020 年第一季度公司实现营业收入35.52 亿元，同比减少14.79%；实现归母净利润17.07 亿元，同比增长12.72%；业绩增速好于营收主要系高端国窖占比提升和销售费用率下降。

    2019 年高增长收官，高端国窖表现优异。2019 年公司实现营收158.17 亿元，顺利完成年初目标。1）分产品来看：高档酒实现营收85.96 亿元（+35%），中档酒实现营收37.49 亿元（+2%），低档酒实现营收32.71 亿元（+17%），高档酒占比进一步提升至54%。2）分量价来看：2019 年公司实现销量14.27 万吨，同比下降3%，主要系产品聚焦，中低端销量下降；吨价为11.09 万元，同比提升24%，主要系国窖和特曲产品的提价和产品结构提升。2019 年国窖出厂价年内提升幅度约14%，特曲出厂价年内提升幅度约25%。

    主动控货影响一季度现金流，业绩增速好于营收。受疫情影响白酒行业2-3 月终端消费量下滑明显，在此背景下一季度预计国窖产品营收增速10-20%（其中量约+5%，价约+10%），高端国窖营收占比提升至60-70%，特曲产品由于控货预计营收同比下滑20%左右，低端产品受冲击较为严重。产品结构优化使得毛利率同比提升明显（2020Q1 毛利率为87%，环比提升7.70pct），同时受疫情影响费用投放有所下降（2020Q1 销售费用率同比下降3.26pct），使得业绩增速显著好于营收。

    国窖品牌力日盛，逆势做市场积聚势能。价盘是产品的生命线，面对疫情冲击公司执行严格的控货挺价措施，取消配额给经销商减压（2-3 月取消的配额约占全年10%，占Q1 超20%），从目前市场情况来看，批价稳定在800 元以上，部分地区较节前小幅上涨，终端库存消化至合理较低水平。而从报表端来看，由于控货严格，一季度回款和出货同比难现增长，我们认为这是公司在短期利益和长期价值之间对的理性权衡。从中长期的角度来看，国窖品牌力日盛，部分市场进入放量阶段，话语权日强，2019 年国窖销售口径破百亿，进入新百亿时代。特曲老字号向次高端价格带跃迁，近年来价盘持续提升，是公司在中档酒价格带的重要增长极，后续有望贡献营收增量。

    盈利预测：略微调整2020-2022 年归母净利润至51.9/62.5/71.5 亿元，对应EPS分别为3.54/4.26/4.88 元，2020-2022 年市盈率23/19/17 倍。公司品牌力仍在上升通道中，国窖和特曲发展空间较大，维持“买入”评级，并维持目标价103 元，对应2020 年29 倍PE。

    风险提示：疫情影响时间有不确定性；高端酒价盘大幅波动；公司渠道开拓进度低于预期。