老板电器(002508)：业绩优于行业 工程渠道贡献大

公司披露2019 年年报与2020 年一季报。2019 年公司实现收入77.6亿元（YoY +4.5%），实现归母净利15.9 亿元（YoY +7.9%），归母净利率20.5%（YoY +0.6pct）；其中Q4 实现收入21.4 亿元（YoY +5.1%），实现归母净利5.0 亿元（YoY +9.1%），对应归母净利率23.6%（YoY+0.9pct）。公司拟每10 股派发现金股利5 元，共4.7 亿元，对应股息分配率29.9%。2020Q1 公司实现收入12.7 亿元（YoY -23.8%），实现归母净利2.5 亿元（YoY -23.4%），归母净利率19.4%（YoY +0.1pct）。

    多元渠道布局助力公司“稳中求进”。奥维云网数据显示，2019 年、2020Q1 油烟机、燃气灶行业零售量分别-4.5% / -1.2%、-46.2% / -39.4%，公司凭借完善的多元布局业绩表现优于行业，在竣工延后、新冠疫情抑制零售的动荡背景下这份稳定更弥足珍贵。公司工程渠道表现优异2019 年收入14.0 亿元（YoY +90%），占当期收入18.0%，是公司实现“稳中求进”的重要因素之一，也是今年主要的增长动力来源。公司工程渠道的竞争力本质还是来自于多年零售端的优势积累。

    原材料价格低位促毛利上升，整体盈利能力稳定。2019 年、2020Q1公司毛利率分别达到54.3% / 56.5%（YoY +0.8pct / +1.7pct）持续上升，主要受益于原材料价格低位以及疫情期间高毛利线上收入占比提升的影响。但由于疫情期间营销投入有所增加，Q1 盈利能力基本稳定。

    盈利预测和投资建议。预计2020-2022 年公司归母净利润分别为17.2/ 19.5 / 22.0 亿元，同比增速分别为8.4% / 12.9% / 13.2%，最新收盘价对应2020 年PE 为17.4 x。考虑到公司工程渠道的地位以及较好的盈利能力，参考可比公司平均估值以及公司的业绩增速，给予公司2020 年20.0xPE，对应合理价值36.40 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。原材料价格上涨；地产持续低迷；竞争格局恶化。