西部矿业(601168)：疫情冲击Q1业绩 玉龙铜矿有望年底投产

2020 年一季度公司业绩回落。2020 年4 月25 日，公司发布2020 年一季报，实现营业收入60.59 亿元，同比减少23.10%；归母净利7085.14 万元，同比减少70.75%；扣非后归母净利4671.36 万元，同比减少81.27%；基本每股收益0.03 元，同比减少70%。2020 年一季度受新冠疫情影响，有色金属产业链供需双弱，铅、锌价格大幅下滑，公司主要产品价格跌幅较大，经营业绩同比下降。2020 年一季度铅锌价格分别为14,503 元/吨、16,771 元/吨，同比分别-17.22%、-23.55%；公司经营业绩同比下降。本期公司针对存货计提了资产减值损失1 亿元。

    公司重要战略事项继续推进，一是收购子公司参股的钒冶炼资产。截至2020 年3月27 日，公司持有西矿钒科技84.83%股权并完成工商登记，为充分发挥钒产品特色优势，整合公司现有石煤发电及钒冶炼产品资源，建设完整的钒开发科技产业链奠定基础。二是收购青海西矿它温查汉矿业开发有限责任公司股权至100%，确定了尽快开发它温查汉西铁多金属矿的战略。截至2020 年3 月4 日，它温查汉已完成工商变更登记，它温查汉西铁多金属矿目前正处于探矿阶段。

    玉龙铜矿二期改扩建工程进入冲刺期，预计2020 年底建成投产。玉龙二期累计投资预算140.33 亿，截至2019 年底工程累计投入占预算比例为33%。2020 年2-3 月玉龙铜矿二期项目施工进度略受新冠疫情影响，但后期将加速赶工，力争2020 年底投料试生产。据公告，2020 年公司玉龙改扩建工程要完成投资42.4 亿元，按节点完成矿山破碎站及隧道工程、1800 万吨选矿厂、诺玛弄沟尾矿库等工程。据我们测算，玉龙二期达产后，玉龙矿山铜精矿金属产量可达13 万吨，将成为西部矿业最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益，达产后，公司铜矿权益产量有望从原有1.22万吨提升至7.54 万吨。考虑到获各琦铜矿2.5 万产量（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72 万吨提升至10.04 万吨，权益产量有望提升170%。

    投资建议：维持“买入-A”评级，6 个月目标价6.9 元。据我们测算，2020~2022年，在铜价保持4.5 万/吨、4.6 万/吨、4.8 万/吨；铅价保持1.4 万/吨；锌价保持1.6万/吨的假设下，公司有望实现归母净利7.2 亿、8.3 亿、12.1 亿，对应EPS 分别为0.30 元、0.35 元、0.51 元。考虑到随着全球新冠疫情逐渐被控制，需求有望否极泰来，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，全球流动性或出现过剩，铜价有望迎来显著反弹；再加上随着玉龙铜矿二期的逐渐达产，2020-2022 年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长，再加上前期公司减值压力已大幅释放，公司估值中枢有望系统性抬升。维持公司“买入-A”评级，6 个月目标价6.9 元，相当于2021 年动态市盈率20.0x。

    风险提示：1）全球经济增速及金属价格低于预期；2）公司产品产量不及预期。