中南建设(000961)：降杠杆提分红、新起点再出发

业绩总结：2019年实现营业收入718.3亿元（+79.1%），实现归母净利润41.6亿元（+89.8%），公司拟每10 股分红2.8 元（含税），对应股息率3.78%。

    业绩增长符合预期，毛利率有所下降。公司业绩略高于2018 年实施股权激励的业绩考核目标，符合市场预期。2019 年公司地产板块结转收入515.9 亿，同比增长87.2%，结算毛利率17.9%，同比下降2.3 个百分点（历史低毛利率项目集中结算所致）；建筑板块收入221.8 亿，同比增长45.5%，综合毛利率9.0%，同比下降2.6pp。考虑到报告期末公司已售未结金额1233.6 亿，其隐含毛利率高于当期结算资源，2020 年地产结算毛利率表现有望探底回升。

    销售站稳两千亿，从高周转到平衡发展。2019 年公司实现销售额1961 亿（+33.7%），销售单价12725 元每平米（与2018 年基本持平），从构成来看一二线城市销售额贡献占比45%。公司2019 年获取土地的区域平均能级有所提高，从高周转转到速度和质量的平衡发展。预计公司2020 年推货3400 亿，按66%的去化率可以完成2255 亿的销售目标（对应15%的增速）。

    货值稍显不足，一二线拿地存在挑战。公司2019 年拿地989 万方（权益比67.2%），相比2018 年减少了38.0%，新增土地成本5250 元每平米（强二线城市拿地增多）。截止2019 年底公司土储规模为4226 万方（一二线占比36%），相比2018 年底下降2.3%。对比公司销售和土储的能级结构，公司未来需要更多补充一二线城市的土地储备，销售去化风险降低，但高价拿地风险或增大。

    负债率明显改善，经营风险较低。截止2019 年末，公司有息负债699.2 亿，同比增长20.7%（明显低于销售增速），短期借款和一年内到期非流动负债235.6亿，低于持有现金254.1 亿。公司剔除预收账款后的负债率为48.3%，处于行业低位，净负债率同比下降25.6pp 至166.0%，改善较为明显。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.93 元、2.24 元、2.58元，考虑到公司净负债率明显下降、分红同比大幅增长133%、销售金额增长可期，给予目标价9.65 元，对应2020 年业绩5 倍估值，维持“买入”评级。

    风险提示：销售或回款表现低于预期、拿地低于预期、调控政策趋严等。