三友化工(600409):年报业绩略低于预期 行业景气下滑致Q1出现亏损 静待行业底部反转

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:李楠竹/宋涛 日期:2020-04-29

投资要点:

    公司公告:公司发布2019 年年报,实现营业收入205.15 亿元(YoY +1.69%),实现归母净利润6.83亿元(YoY -56.94%),业绩略低于预期。其中Q4 实现营业收入50.37 亿元(YoY -3.76%,QoQ+0.75%),实现归母净利润1.55 亿元(YoY +268.34%,QoQ +13.00%)。公司2019 年利润分配预案为,拟以总股本20.64 亿股为基数,向全体股东每10 股派发现金红利1.66 元(含税),共计派发现金红利3.43 亿元(含税),分红率50.18%。公司发布2020 年一季报,2020 年Q1 实现营业收入40.22 亿元(YoY -22.37%,QoQ -20.15%),实现归母净利润为亏损-2.13 亿元,同比由盈转亏。

    2019 年行业景气度波动下降,粘胶短纤出现亏损,有机硅盈利大幅下滑。2019 年公司共销售纯碱343.80 万吨、粘胶短纤81.58 万吨、烧碱52.67 万吨、PVC 树脂42.60 万吨、有机硅7.5 万吨,基本实现了满产满销。各主要产品的市场情况出现了较大波动:纯碱市场,2019 年呈现前高后低的局面,主要原因是部分企业改扩建产能增加、而下半年需求持续走弱,纯碱板块(含矿山、热电及副产物)对净利润贡献约4.5 亿元;粘胶短纤经历2018-2019 年的新产能集中释放,需求增长缓慢,市场价格不断下降、进入产能消化期,行业整体亏损,粘胶短纤板块亏损约4.1 亿元;氯碱行业在环保和行业调整等相关政策的出台下,烧碱下游需求不佳、毛利润逐渐收窄,而PVC 下半年略有上涨,盈利有所修复,氯碱业务对净利润贡献约3.6 亿元;有机硅自2018 年下半年以来供给逐渐增加,行业盈利空间收窄,有机硅板块对净利润贡献约2.8 亿元。2019 年度销售毛利率为20.08%,销售净利率为3.61%,分别比上年下降6.61、4.82 个百分点。其中Q4 烧碱、PVC 价格环比提升,纯碱、粘胶短纤价格下降,销售毛利率为20.31%,环比微升0.62 个百分点;费用支出环比基本稳定。Q4 资产减值损失增加至0.79亿元导致业绩略低于此前预计。

    2020Q1 主要产品量价齐跌,存货减值使亏损扩大。今年一季度,受到下游需求较弱的影响,公司各主要产品量价齐跌,纯碱、粘胶短纤、烧碱销量分别为81.65、16.71、12.24 万吨,同比下降5.7%、10.9%、12.1%;产品均价为1272、9109、1653 元/吨,同比下降21.5%、21.0%、34.1%;而主要原料原盐、煤炭价格基本持稳,石灰石、电石价格有所上涨,产品价差大幅收窄导致Q1 毛利率下行至15.88%,已接近十年来的最低水平。费用支出方面,由于Q1 员工薪酬、研发支出和汇兑损失增加,期间费用支出共计7.96 亿元,比去年同期增加1.29 亿元,占营收比例为19.78%,同比大幅增加6.87个百分点。此外,公司计提存货跌价准备金额较大,资产减值损失达1.08 亿元(去年同期为0.25 亿元),导致公司亏损扩大。

    “两碱一化”循环经济优势突出,静待周期景气拐点。公司在国内首创了“两碱一化”为主、热力供应和精细化工为辅的循环经济体系,以氯碱为中枢,纯碱、粘胶短纤、有机硅等产品上下游有机串联,达到增产增效、节能降耗的良好效果,尤其是纯碱、粘胶短纤两大业务在国内处于龙头地位,规模优势和成本优势都很突出。2020 年主要生产经营计划目标为:纯碱339.75 万吨、粘胶短纤维78 万吨、烧碱(折百)53 万吨、PVC 43.98 万吨、有机硅环体11.85 万吨、原盐57 万吨,实现营业收入181.10 亿元。从公司Q1 的利润情况来看,公司所处的行业已基本位于十年来的底部,当前的市场环境可能推动新一轮的行业洗牌,静待需求回暖带来的行业复苏。

    盈利预测与投资评级:由于2020 年上半年市场环境较差,下调2020-2021 年盈利预测,预计实现归母净利润1.5、4.9 亿元(调整前为8.10、10.56 亿元),新增2022 年盈利预测,预计实现归母净利润7.2 亿元。对应PE 为71X/21X/14X。当前公司PB 估值位于0.9X 的底部区间,故维持“增持”评级。