传化智联(002010)：公路港业务持续优化 盈利能力显著改善

一、事件概述

    公司发布2019 年年报，全年实现总营业收入201.43 亿元，同比持平；实现归母净利16.02 亿元，同比增长95.63%，实现扣非后归母净利10.18 亿元，同比增长57.59%。

    二、分析与判断

    公路港业务持续优化，综合服务能力逐年提升

    综合来看，作为“公路港”模式首创者，截至2019 年年底，传化智联已开展业务公路港68 个，已获取土地权证面积1118 万平方米，经营面积368 万平方米，覆盖27 个省市自治区。受疫情影响，全球经济集体受挫，国内稳步推进复工复产，但因国外疫情发展不确定，需求持续低迷，波及产业链上下游，对公司业务产生一定冲击。目前，公司正在推进运营模式和组织架构的系统化变革，实现物流资源和服务能力的进一步集聚。

    （1）供应链业务：2019 年公司物流板块实现收入136 亿元，同比-1.9%，收入下滑主要因公司于2019 年对物流供应链业务管控的加强，并持续优化供应链客户结构。

    （2）园区业务：2019 年园区业务收入增速由2018 年的8%放缓至2%，主要因公司逐步优化公路港投资节奏，今年新增公路港数量较上年减少，预计未来公司公路港数量仍将保持稳步增长，以形成规模效应和网路效应。

    （3）车后业务：2019 年公司车后业务全年实现收入53.86 亿元，同比增长62%，主要源于其下属公司成都加油站销售量的增长。此外，公司目前已有17 个公路港取得加油站土地指标，较2018 年增加4 个；运营加油站 8 个，较2018 年增加4 个。预计20-21年车后业务仍将保持较快增长。

    （4）支付、保险等金融业务：2019 年公司金融业务规模稳步增长，与智能物流服务业务的协同效应不断深化，支付、保险等金融业务收入同比增长28.68%。

    （5）化工板块：2019 年实现收入65 亿元，同比增长5.1%。其中，皮革化纤油剂收入增幅最大，同比增长6.83%。

    成本费用管控成效明显，物流板块盈利能力逐年走强

    2019 年公司物流业务营业成本126 亿元，同比降2.2%，整体毛利率提升1.1pct 至13%。

    拆分业务来看，车后业务、园区业务毛利率出现提升0.6pct/1.2pct，供应链业务毛利率下降1.0pct。此外，公司三费控制良好：销售费用率/管理费用率/财务费用率分别下降0.2pct/0.1pct/0.3pct。

    公路港推动地方效率提升，政府补助具备持续性

    公司2019 年实现其他收益约15.4 亿元，同比增长12.5%，主要因各地政府就“传化公路港”项目的落地实施出台相关政策并给予资金支持导致。传化公路港项目在各地区的落地实施，有效提升了所在地区物流组织水平，提高了物流运转效率，减少了企业物流成本，是公路港所在地区进一步推进供给侧结构性改革的重要基础设施，因此政府补贴的持续性仍将延续。

    三、投资建议

    我们预计公司2020-22 年EPS 为0.55、0.68、0.76 元，对应PE 各为11、9、8 倍，考虑2021-22年公司存量公路港将逐步贡献增量业绩，未来业绩增速与PE 估值匹配，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    政府补贴不及预期；宏观经济下行致公路港盈利不及预期。