大参林(603233)：20Q1利润增速超预期 整体平效持续提升

事件：

    4 月28 日，公司发布2019 年报：19 年实现营111.41 亿，同比增长25.76%；归母净利润7.03 亿，同比增长32.17%；扣非净利润6.90 亿，同比增长35.48%；经营现金流净额17.08亿，同比增长95.48%。EPS1.34元/股。每10 股转赠2 股并派现6 元。

    同时，公司发布20 年一季报：一季度实现营收33.62 亿，同比增长30.39%；归母净利润2.80 亿，同比增长52.28%；扣非净利润2.71 亿，同比增长52.69%；经营现金流净额3.21 亿，同比增长28.35%。公司一季报利润增速超市场（30%左右）预期。

    点评：

    1. 全年业绩稳定增长，再次验证19 年向上拐点，20Q1 利润大幅增长

    19 年分季度看，公司收入利润保持快速增长，Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现收入25.78 亿（+26.77%）、26.74 亿（+30.51%）、27.88 亿（+25.81%）、31.01亿（+21.13%）；归母净利润1.84亿（+25.20%）、1.97亿（+39.52%）、1.75 亿（+38.89%）、1.47 亿（+24.58%）；扣非净利润1.77 亿（+27.58%）、1.96 亿（+40.26%）、1.64 亿（+31.20%）、1.53 亿（+44.34%）。19年公司业绩持续提速，再次验证公司业绩拐点到来：16-17 年新增的1145 家门店，预计将在19 年进入盈利期，19 年次新店和老店占比均达到历史最高值（次新店收入增速是门店生命周期中的峰值，老店净利率最高），19-21 年老店占比逐年提升，业绩弹性大。

    公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加 95.48%，主要是净利润增加带来的资金流入和库存优化（如采购开支的有效控制）所致。

    19 年存货周转率3.42，较19 年2.87 有所提升。

    从毛利率来看，19 年毛利率39.48%，较18 年41.65%稍有下降分析与处方药收入增速28.7%，零售收入增速25.72%，慢于批发49.03%，以及零售毛利率减少1.95pct 至38.59%，批发毛利率降低2.68pct 至11.1%有关；净利率来看，19 年净利率6.25%，较18 年5.93%提升0.32pct，三大费用率均同比下降，主要原因是随着各区域的门店规模扩大，公司在商品采购、销售合作方面的议价能力获得长足提升，促进盈利水平持续提升。

    20Q1 公司利润增速高达53%，净利率提升1.38%至8.47%，我们分析主要原因有：1）1 月份受春节因素，参茸滋补类产品预计销量快速增长，虽然Q1 总体收入增速只有5.25%，但毛利率提升0.28pct 至40.35%；2）疫情期间非药品销量大幅增加，收入增速59.36%，毛利率49.54%；3）三大费用率均在下降。

    2. 公司跨省扩张经营能力逐步增强，区域内竞争壁垒不断提升

    19 全年，公司门店数达到4756 家（含加盟54 家），净增876 家（一季度129+二季度144+三季度103+四季度500 家）。分拆看，前三季度新增门店432 家（新开259+收购118+加盟55），净增门店376 家（关店56）。截止20Q1，公司门店数达到4885 家（含加盟76 家），Q1 净增129 家，其中新增直营门店122 家，加盟店22 家，收购门店3家，关闭门店18 家。疫情短暂影响公司开店速度，预计Q2 起将逐步提速。

    公司通过对门店持续优化管理，加强在营门店的品牌影响力度，稳固提升了在营门店地区的经营业绩，且积极拓展筹备新开门店，对低效门店，进行转型改造提升业绩。随着各区域的门店规模扩大，管理成本更进一步分摊，品牌与规模效应同步发力（19 年仓储物流成本占比下降0.18%），使公司在商品采购、销售合作方面的议价能力获得长足提升，促进公司盈利水平加速提升。

    分区域看，19 年华南、华东、华中有效月均平效较去年同期分别提升-0.3%、7%、9%，20Q1 分别提升6%、-1%、14%;公司在优势区域（广东、广西）以自建为主，借助原有品牌与规模优势迅速占领市场，现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下，广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破。

    从零售子公司19 年净利率来看，佛山大参林7.92%（18 年6.81%），顺德大参林14.38%（18 年12.90%），茂名大参林9.24%（18 年9.17%），湛江大参林10.45%（18 年10.52%），整体盈利能力较18 提升，巩固区域领先优势。

    2019 年公司开始发展加盟店，截至目20Q1 已经累计开业加盟店76 家（19 年一季度13 家+二季度26 家+三季度2 家+四季度13 家+20 年一季度22 家），呈加速趋势。通过统一的品牌标识、运管管理、人事培训、商品价格、药学服务管理等环节，强化质量风险管理跟门店合规管理，将进一步提高公司的规模化及品牌影响力。

    3.积极承接处方外流，精密布局医药电商（含O2O、B2C）

    在处方外流大背景下，公司成为梧州、钦州、广州、郑州、肇庆、阳江等首批进驻医院平台、处方信息平台、零售药房的三方平台处方药外流合作药房。截止19 年公司拥有院边店558 家，年内新增48 家；筹建DTP 专业药房56 家，年内新增36 家，实现销售增长251.15%；处方流转平台药房28 家，年内新增14 家，处方药销售同比增长28.74%。

    公司推广开展“网订店取”“网订店送”等新型零售模式，与此同时鼓励有条件的地区依托原有信息系统，开展药师网上处方审核、合理用药指导、慢病管理等药事服务。促进线上线下零售业务的发展。为充分迎接“互联网+药品流通”政策落地，打下坚实的基础。截至19年，公司O2O 上线门店超过3200 家，覆盖了线下所有主要城市，19年线上销售同比增长151.87%。

    盈利预测： 前期新开店逐步进入盈利期，且资金充裕，业绩弹性大，预计2020-2022 年净利润分别为9.14、11.71、14.99 亿元，对应PE分别为41、32、25 倍。维持“买入”评级。

    风险提示： 门店并购后业绩不及预期。