博汇纸业(600966)2019年报&2020年一季报点评：业绩符合预期 白卡纸行业景气度持续提升 新增产能渐次展开

事项：

    公司发布2019 年度报告及2020 年一季报。2019 年公司实现营业收入97.4 亿元（同增16.79%）；归母净利润1.34 亿元（同降47.73%）；扣非后归母净利润1.76 亿元（同降32.39%）。2019Q4 实现营业收入32.37 亿元（同增67.96%）；归母净利润-0.03 亿元；扣非后归母净利润0.42 亿元（同比+117.03%）。2020Q1实现营业收入26.06 亿元（同比+20.09%）；归母净利润1.85 亿元（同比+51.41%）；扣非后归母净利润1.82 亿元（同比+50.28%）。

    评论：

    白卡纸贡献主要营收，新增产能渐次展开。2019 年公司年产50 万吨高档牛皮箱板纸项目、50 万吨高强瓦楞纸项目及75 万吨高档包装纸板项目陆续试机投产，公司拟投资17.19 亿元建设年产45 万吨高档信息用纸项目，预计2021 年投产后产能将达505 万吨，白卡纸产能210 万吨。2019 年公司机制纸实现营业收入97.4 亿元，同比增长16.79%，其中白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸/瓦楞纸营收78.83/6.03/4.51/6.79/0.71 亿元， 同比+20.87%/-9.54%/-14.73%/+43.39%/-27.92%；销量175.93/12.3/11.99/22.27/2.34万吨，同比+31.26%/+7.42%/-1.4%/+89.86%/-91.22%。箱板纸增速大幅提高主要系新增产能放量，其余各纸品收入增速放缓主要系纸品价格低迷，2019 年白卡纸/双胶纸/箱板纸/瓦楞纸均价5330/6383/4186/3483 元/吨，较2018 年有所下降。公司销量增加弥补纸价下跌，总体营业收入保持增长。2020Q1 白卡纸/双胶纸/箱板纸/瓦楞纸价5898/6379/4298/3617 元/吨，纸价回升助力营收同比增长26.06%。

    19 年毛利率短期承压下降，2020Q1 业绩回升。2019 年毛利率14.58%（同比-1.46pct），其中白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为15.81%/11.34%/9.65%/5.2%/12.11%，同比-1.74/-2.37/-5.45/+4.65/+6.79pct。总体毛利率下降主要系新增产能于2019 年下半年陆续试机投产，试机期间成本较高所致。2019 年期间费用率12.26%（同比+0.62pct），其中销售费用率4.11%（同比+0.15pct）；管理费用率2.89%（同比+0.79pct），主要系停产期间设备折旧费用增加及污水治污成本增加所致；研发费用率0.08%（同比+0.01pct），主要系研发投入增加所致。2019 年净利率1.37%（同比-1.7pct）。2020Q1 公司业绩回升，毛利率21.66%（同比+6.53pct），净利率7.11%（同比+1.47pct）。

    金博牵手强强联合，新版“限塑令”推动白卡纸需求走阔，维持“推荐”评级。金光集团与博汇纸业整合将进一步提高白卡纸行业集中度，新版“限塑令”

    颁布为白卡纸行业带来巨大替代需求，公司在白卡纸领域的优势将进一步凸显。我们维持预测公司2020-2022 年归母净利润10.42/13.39/14.79 亿元，对应PE 分别为9/7/7 倍，考虑到白卡纸行业集中度提升对行业景气度的抬升，维持公司2020 年13.5xPE，相应目标价10.5 元/股，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱，行业格局发生重大变化。