贵州茅台(600519)：收入利润均超预期 疫情下凸显龙头确定性

一季度实现开门红，收入利润均完成目标：2020Q1 年公司实现收入244.05 亿元，同比增长12.8%，同期实现归母净利润130.94 亿，每股收益10.42 元，同比增长16.7%。期内净利率达到56.8%，同比增加180bps，环比增加5.30bps，主要由于税金和销售费用率的减少。按产品来看，茅台酒实现收入222.22 亿，同比增长14.0%；系列酒实现收入21.69 亿，同比增长1.7%。按渠道来看，得益于公司在直销方面的持续布局，商超等渠道占比同比提升明显，本季度来自直销的收入为19.38 亿元，同比增长77.6%，其占比从去年同期的5%提升至7.9%；同期批发渠道实现收入224.53 亿元，同比增长9.3%。此外，国外市场保持快速的增长，实现收入3.91 亿元，同比增长68%。

    调节经销商打款节奏，具备充足的提价动力：公司继续优化营销网络的布局，精简经销商数量。截止至一季度末，公司经销商2061 家，环比减少316 家，其中系列酒经销商减少287 家，茅台酒经销商减少29家。此外，公司合同负债69.09 亿元，环比减少68.31 亿元，主要由于在疫情期间公司主动调节经销商打款节奏。一批价方面，受到疫情以及春节后的影响，茅台酒一批价在三月中下旬一度跌破2000 元，但经我们调研发现，目前一批价已回升至2200-2300 元之间，充分体现了茅台强大的品牌价值。显然较高的渠道价差是业绩安全垫，同时也意味着茅台具备充足的提价动力。

    预计2020-2022 年净利润增速为14.14%/17.20%/13.67%：基于：1）直营和非标茅台酒将继续推动吨价的增长。2）我们预计2021 年后公司将逐步提升出厂价，长期可按9%的增速测算。2）我们预期公司2024 年可销售酒量为4.8 万吨左右，4 年复合增速为8%。综上，我们预计2020-2022 收入增速为11.45%/14.32%/13.87%，净利润增速为14.14%/17.20%/13.67%。

    目标价1450 元，买入评级：我们认为茅台的估值可参考消费品公司以及国际奢侈品公司（市盈率：25-30 倍）。考虑到中国经济将持续增长，茅台酒未来有望持续实现量价齐升的趋势，成长优势明显，确定性强，理应享有估值溢价。我们给予1450 元目标价，对应未来3 年PE 分别为38.7/33.0/29.1 倍。

    风险因素：宏观经济疲软；出厂价提升不及预期；终端销售价格低于预期。