安道麦A(000553)：多方面挑战导致业绩承压 新厂区投运有望迎来改善

事件：（1）2019 年全年公司实现营业收入275.63 亿元（同比+2.59%），归母净利润2.77 亿元（同比-88.68%），扣非后归母净利润6.10 亿元（同比-29.02%）。（2）2020 年一季度公司实现营业收入67.82 亿元（同比-0.08%），归母净利润-0.17 亿元（去年同期3.67 亿元），扣非后归母净利润0.17 亿元（同比-94.10%）。

    克服全球恶劣天气及供应受限影响，公司销售收入基本持稳。

    2019 年全年公司实现营业收入275.63 亿元（同比+2.59%）。从产品结构来看，除草剂营收118.48 亿元（占比42.99%），略微缩水0.1%；杀菌剂营收51.90 亿元（占比18.83%），同比增长6.8%；杀虫剂营收78.67 亿元（占比28.54%），同比提升6.1%；非农精细化工产品营收26.58 亿元（占比9.64%），降幅为2.8%。从地区分布来看，欧洲、北美、拉美、亚太及印度中东与非洲的营收占比分别为25.78%、19.65%、25.57%、15.83%和13.17%，其中拉美地区受益产品量价齐升、同比增长9.3%；亚太地区因荆州基地老厂产品供应受限和东南亚旱情严重，下滑17.4%。总体来看，公司产品结构保持相对稳定，产品销售额的地区分布与当地气候条件紧密相关。在2019 年全球多地区遭遇恶劣天气挑战（北美洪灾、东南亚及澳大利亚持续干旱）及中国区生产基地搬迁导致14.1 亿巨额销售损失这两大利空因素的拖累下，公司销售额显现维稳态势实属不易。

    受停工损失、人员遣散及汇率波动影响，归母净利润下滑明显。

    管理费用方面，受荆州基地老厂设施搬迁及人员精简影响，2019 年公司共计支出停工费用2.76 亿元、员工安置费2.43 亿元，管理费用因此增长56.52%达到15.72亿元。财务费用方面，利息费用增加、人民币走软带来的负面头寸影响使财务费用暴涨176.63%至16.66 亿元。非经常性损益导致的大额期间费用对净利润的侵蚀效果显著，扣非后归母净利润为6.10 亿元（同比-29.02%）。另外，2020 年Q1 销售收入基本持稳，主要系受益于东欧市场的强劲表现和有利天气条件，但受公共卫生事件、采购成本高企、湖北荆州基地的临时停工的影响，公司Q1亏损0.17 亿元。

    荆州基地搬迁改造有序推进，非专利农药龙头蓄势待发。

    据公司年报披露，荆州老厂搬迁工作已进入冲刺阶段，新厂区装置预计于2020年底投入运行；而淮安基地新厂区也有望于2021 年中正式投产。公司预计此搬迁改造之举将从2020 年起每年为公司节约3400-4700 万美元，同时2019 年的4200万美元巨额停工费用将不复存在。自安道麦2014 年进军中国市场以来，公司通过募投项目布局了“荆州（原药）-淮安（制剂）-南京（研发）”的运营网络，相信在新厂区降本提效性能的加持下，这一非专利农药龙头企业将在农药领域持续大放异彩。

    中国农化新领袖先正达集团成立，公司有望借力加速市场渗透及业务整合。

    公司控股股东中国化工农化有限公司于2020 年1 月5 日宣布，拟将其持有的先正达100%股份和安道麦74.02%股份划转至先正达集团，这标志着中国化工、中化集团两家公司合力构筑行业新领袖。在集团背景优势的支撑下，公司有望在中国这一农业增速最快市场实现快速渗透，并通过与其他集团成员的勠力合作，实现贯穿全球营销、销售及分销、产品登记、生产和研发业务的纵向整合，不断提升自身成本优势和优化工艺流程。公司正面临着前所未有的发展机遇，前景可期。

    投资建议：买入-A 投资评级，我们预计公司2020 年-2022 年的净利润分别为8.02、11.54、14.35 亿元。

    风险提示：农产品价格大幅下滑；农药限用禁用风险；新产品推广不及预期；公司项目建设及开工不及预期。