北新建材(000786)：短期业绩下滑 长期看好各项业务协同增长

事件：根据公告，2020 年一季度公司实现营收20.8 亿元，同比下降14.3%；实现归母净利润0.33 亿元，同比下降89.9%；实现扣非归母净利润0.3 亿元，同比下降90.7%。疫情影响下游需求，公司产品销量下滑。业绩符合预期。根据公司发布的2020 年中报业绩预告，预计实现归母净利润5-7.5 亿元，有望扭亏为盈。

    毛利率受疫情拖累，2020 年有望再迎提价良机：2020Q1 公司销售毛利率25.9%，同比下降4.2pct，主要是因为销量下滑影响营业收入，石膏板成本及售价受原材料价格影响较大。根据公告，2019 年受护面纸降价影响，石膏板的单位原材料成本由2018 年的2.39 元降至2.31 元，2019 年石膏板价格约5.6 元/平方米，同比下降0.25 元。2020 年美废零进口政策开始实行，海外废纸供应量压缩，国废涨价可期。公司旗下泰和纸业新增40 万吨产能落地后，公司护面纸自给率预计将超过50%。公司石膏板有望伴随原材料价格上涨，再度迎来涨价机遇。2019Q4 以来，地产竣工增速回暖，2020 年1-3 月受疫情影响，房屋竣工面积累计同比下降15.8%，降幅较去年同期扩大5pct，其中住宅竣工增速降幅扩大8.1pct 至16.2%，办公楼竣工增速降幅同比收窄25pct 至5.8%，3 月降幅已经收窄，地产竣工增速向上趋势并未改变，看好全年石膏板业绩表现。

    筹资净流入规模增加，泰山诉讼费用支付导致现金流出：2020 年一季度公司经营活动产生的现金流净流出额18.1 亿元，较2019 年一季度净流出的1.8 亿元增加16.3 亿元，主要系本年支付石膏板诉讼费用，以及在Q1 防水淡季子公司经营活动现金流净流出。公司销售收现比较去年同期上升2.6pct 至100%；投资活动现金流净额约10 亿元，同比增长92%，主要系在建项目支出减少以及购买银行理财增加；筹资活动现金流净流入12.1 亿元，较去年同期增加14 亿元，主要系子公司本期取得借款净额增加，短期借款较年初增加6.9 亿元，公司发行10亿元超短融导致其他流动负债增加10 亿元。受汇率变动影响，公司现金及现金等价物同比增长198%。公司销售/管理/财务费用率同比增长1.9/6.4/1pct，主要系去年四季度收购防水企业，此外，子公司停产损失增加导致管理费用率增长，子公司借款增加导致利息费用增长。公司研发支出占总收入的比重较去年同期增加0.2pct 至2.6%。

    2016 年后首次募资，产能扩张奠定基础：根据公告，公司于3 月6日发行10 亿元的超短融；4 月27 日，公司董事会审议通过，拟面向专业投资者公开发行总额不超过20 亿元的公司债券，目的为进一步拓宽融资渠道、优化债务结构。继2016 年定向增发收购泰山石膏35%的股权后，公司再次公开募资，累计披露规模约30 亿元，公司石膏板及配套龙骨、防水业务产能有望进一步扩张，为“一体两翼”规划明确的全球50 亿平方米石膏板产能、50 亿吨龙骨产能和防水材料业务做到全国前三目标奠定基础。2019 年竣工增速改善，预计2020 年竣工继续回暖，有望进一步释放需求空间，长期看好行业集中度提升和产品结构转型升级，加之装配式建筑加速普及，石膏板渗透率有望提升。

    投资建议：预计公司2020-2022 年的收入增速分别为24.7%、11.5%、6%，净利润分别为29.1 亿元、33.1 亿元和36.6 亿元， EPS 分别约1.72、1.96、2.17 元，对应PE 分别为14.4、12.7 和11.5 倍。看好公司防水板块成长性，给予“买入-A”评级，目标价为32 元/股。

    风险提示：地产竣工改善不及预期、原材料及燃料价格上涨、防水板块业绩不及预期、石膏板产品结构升级不及预期